※画像はイメージです。 2025年4-6月期決算シーズン始まる 2025年7月下旬より、2025年4-6月期決算発表シーズンがスタートしています。事前の市場コンセンサスでは、-15.9％(前年同期比)と比較的マイナス幅の大きい営業減益が見込まれています。米トランプ政権の関税政策の発動前からの駆け込み需要からの反動や、関税政策の直接的な影響がある程度反映されたものとみられます。 四半期　業績の推移 (注1)ラッセル野村Large Cap(除く金融)の四半期・増収率および営業増益率､経常増益率の推移。(注2)2025年1-3月期までは実績値で、ソフトバンクグループを集計から除外している｡2024年1-3月期以降はさらに公益セクターに属する企業を除外している。(注3)2025年4-6月期以降は推定・予想で、2025年7月14日時点のQUICKコンセンサス予想が存在する1/2/3月決算企業のみで集計している。(出所)QUICKなどより野村證券投資情報部作成 一方、予測の精度に問題はあるものの、関税の影響がより本格化すると考えられる7-9月期以降は、急速に減益率が縮小する予想となっており、やや違和感を覚える利益パターンと言えるでしょう。 もちろん、トランプ政権の関税政策の帰趨自体が不透明なため、アナリスト予想に関税の影響の完全な織り込みを求めるのは無理があるでしょう。今後のアナリストによる予想修正動向にはいつも以上に注意を払う必要がある決算シーズンとなりそうです。 4-6月期は製造業中心に大幅減益 4-6月期の業種別の営業増減益寄与額では、米国の関税政策の影響が最も大きいと見られる自動車が最大となっています。次いで化学や鉄鋼・非鉄などの素材、および機械などの減益寄与額が大きくなると見られています。 四半期　2025年4-6月期　業種別営業増減益寄与額 (注)ラッセル野村Large Cap(除く金融)の営業利益の､2025年4-6月期・業種別増減益寄与額。2025年7月14日時点の市場コンセンサス推計で､コンセンサス推計が存在している1/2/3月決算企業のみで集計している。(出所)QUICKなどより野村證券投資情報部作成 4-6月期は、米国の関税政策の直接的な影響は限定的と考えられます。しかし、①2025年年初から春ごろに見られた関税発動を目前にした駆け込み需要からの反動、②不透明な関税政策の動向に影響を受けた世界的な設備投資の停滞、③不振の度合いが著しい中国経済の影響、などにより減益を見込む企業・業種が多いとみられます。 こういった影響を受けにくいと考えられる内需・サービス系の業種は、ほぼ前年同期比で横ばいの事前予想となっています。ただ、目立った増益となる業種が少数に留まっているのは、コスト上昇と製品・サービス価格への転嫁が拮抗していたためと考えられます。 7-9月期は減益幅が縮小する予想だが 7月の中～下旬時点における日米の関税交渉の状況からは、2025年7-9月期より米国の関税政策の影響が企業業績に本格的に顕在化するとみられます。一方、コンセンサスでは、前年同期比での営業減益率は2025年4-6月期に比べ大きく縮小する、とされています。 業種別にみると、やはり自動車の減益寄与額は依然大きいものの、関税の販売価格への転嫁など利益の変動要因が数多く存在します。また、その他の製造業では十分に関税の影響が織り込まれていない可能性があります。 四半期　2025年7-9月期　業種別営業増減益寄与額 (注)ラッセル野村Large Cap(除く金融)の営業利益の､2025年7-9月期・業種別増減益寄与額｡2025年7月14日時点の市場コンセンサス予想で､コンセンサス予想が存在している1/2/3月決算企業のみで集計している。(出所)QUICKなどより野村證券投資情報部作成 関税の影響が少ない、内需・サービス系の業種では、価格転嫁の浸透などを見込み、増益を予想する業種が目立ちます。これらの業種では、米国の関税政策が各国の実体経済に深刻な影響を及ぼし、総需要が著しく縮小するような事態にならない限り、それなりに信頼に足る予想とみることもできるでしょう。 通期予想ベースのRIの行方は？　 例年、4-6月期決算シーズンは期がスタートして日が浅いこともあり、株価に影響の大きい会社側の見通し変更は少数にとどまります。そのため四半期決算を受けた、アナリスト予想の動向が重視されます。 アナリスト予想の方向性を示すRIは、2025年6月に-30％を大きく下回る水準に沈みました。少なくとも2012年以降の経験則では-30％を下回るような大幅なRIのマイナスを記録したあと、さらにマイナス幅が拡大することはありませんでした。また、RIのマイナス幅が最大となる時期は、株価の下落が最大となる時期にやや先行、最悪でも一致しています。 リビジョン・インデックス(RI)と日経平均株価 (注1)赤線は、ラッセル野村Large Cap(除く金融)の四半期毎(3/6/9/12月月初)のリビジョン・インデックス(RI)。直近値のみ2025年7月14日時点。(注2)灰色線は、日経平均株価の前年同月比で、四半期毎(2/5/8/11月月末)。直近値のみ2025年7月14日時点。見やすさを優先して縦軸を制限している。(出所)野村證券投資情報部作成 今決算シーズンでは、2025年度通期業績予想に米国の関税政策の影響が完全に織り込まれていない状態である可能性が高く、RIがプラス圏に復帰する可能性は低いとみられます。ただ、株価面からは、RIのマイナス幅が縮小するかが最注目ポイントと言えるでしょう。 野村證券投資情報部 シニア・ストラテジスト伊藤 高志 ご投資にあたっての注意点

※画像はイメージです。 米国では2025年7月4日、トランプ大統領が選挙公約に掲げた大型減税策を盛り込んだOBBB法(1つの大きく美しい法：The One Big Beautiful Bill)が成立しました。 同法の最大の目玉は第1次トランプ政権で成立した2017年税制改革法(TCJA：Tax Cuts and Jobs Act)に盛り込まれた個人所得税・法人減税の延長(恒久化)措置です。CRFB(責任ある連邦予算委員会)の試算によれば、同法による個人・法人向け減税のコストは10年間で5.2兆ドル、このうちTCJAに盛り込まれた減税の延長によるコストは3.5兆ドルと、追加減税(1.7兆ドル)の2倍強に達します。 追加減税に関しては一定の景気浮揚効果が期待できる一方、既往の減税の延長による景気浮揚効果は限定的であると考えられます。CBO(米議会予算局)は同法の成立により10年間で財政赤字は3.4兆ドル増加すると試算していますが、予算規模ほどの景気浮揚効果はないと言えそうです。 また、同法には財源を確保するためにバイデン政権で成立したインフレ抑制法による脱炭素減税の削減だけではなく、低所得層向け食料支援プログラム(SNAP)や公的医療保険制度(メディケイド)の縮小などが盛り込まれました。 CBOは、2034年までに1,000万人の国民が医療保険の受給資格を失うと分析しています。加えて、所得階層別の家計への影響に関する試算では、高所得者層ほど恩恵が大きく、低所得者層ほど悪影響が大きいとの結果を示しました。2026～34年の年間平均変化率では、最下位10％の所得階層の世帯資源(所得、投資収益、貯蓄、資産等の家計が活用できる経済的資源)が3.9％減少する一方で、最上位10％では2.3％増加する見込みです。 移転給付及び税制変更による所得階層別影響試算 (注)移転給付及び税制変更によって2026～34年に生じると見込まれる世帯資源(所得、投資収益、貯蓄、資産等の家計が活用できる経済的資源)の平均年間変化率。現行法下で使用されている2025年ドルベース。連邦・州の現物給付は低所得者向け食料補助プログラム(SNAP)、低所得者向け公的医療保険(メディケイド)、住宅支援、教育サービスなど、物品やサービスの形で提供される公的支援。(出所)CBO(米議会予算局)、 JCT(合同税務委員会)資料より野村證券投資情報部作成 通常、所得階層が低くなるほど限界消費性向が大きい(所得の増減に対して消費の反応が大きい)と想定されるため、高所得層の消費拡大は期待し難い一方、低所得層の消費抑制効果は大きくなる可能性があります。 結果、同法の成立によってFRBの金融緩和スタンスに修正を迫られる可能性は低いと考えられます。 一方、米国では2026年11月に中間選挙が予定されており、民主党はOBBB法による所得格差の拡大効果を取り上げ、トランプ政権を批判する材料とすることが想定されます。現時点ではトランプ大統領の支持率に対するOBBB法の影響は明確ではありませんが、トランプ大統領の誇示する大型減税策が、共和党の党勢拡大に寄与し得るのか、今後の展開が注目されます。 ご投資にあたっての注意点

来週の注目点：米国の関税協議、日米の金融政策会合 トランプ大統領は各国・地域と関税交渉を継続していますが、8月1日に相互関税の上乗せ分を復活させる意向です。日本との間では7月22日(現地時間)に、相互関税を15％とすることで合意したことが明らかになりました。今後はEUや中国との交渉の行方が注目されます。特に中国との間では、中国によるレアアース輸出制限の緩和に絡んで、半導体等の対中輸出規制の緩和や、米中首脳会談開催に向けた動きが見受けられることから、事態が急展開する可能性もありそうです。 今週は各国で金融政策会合が開催される中銀ウィークです。米国では29日(火)～30日(水)にFOMCが開催されます。金融政策は据え置きが予想されます。FRBの様子見姿勢に対して政府高官から批判が相次ぐ中で、パウエル議長の政策スタンスに変化がみられるか、が注目されます。経済指標では、29日(火)に6月雇用動態調査(JOLTS)、30日(水)に4-6月期実質GDP速報値、31日(木)に4-6月期雇用コスト指数、6月個人消費支出・所得統計、8月1日(金)に7月雇用統計、7月ISM製造業景気指数と重要統計が相次いで発表されます。 日本では30日(水)～31日(木)に日銀の金融政策決定会合が開催されます。日本でも金融政策は据え置きが予想されます。市場では、同時に公表する「展望レポート」で日銀はコアインフレ見通しを上方修正し、利上げに前向きな姿勢を示すとの見方が高まっています。31日(木)の6月鉱工業生産、1日(金)の7月国内新車販売台数なども、景気の先行きを予想する観点から注目を集めそうです。 30日(水)にはユーロ圏、ドイツで4-6月期実質GDP速報値が公表されるほか、30日(水)にカナダとブラジル、31日(木)に南アフリカで金融政策会合が開催されます。また、中国では例年8月初旬頃に北戴河会議が開催されます。協議内容は明らかにされませんが、党の重要方針、幹部人事などが話し合われます。 （野村證券投資情報部　尾畑 秀一） （注1）イベントは全てを網羅しているわけではない。◆は政治・政策関連、□は経済指標、●はその他イベント（カッコ内は日本時間）。休場・短縮取引は主要な取引所のみ掲載。各種イベントおよび経済指標の市場予想(ブルームバーグ集計に基づく中央値)は2025年7月25日時点の情報に基づくものであり、今後変更される可能性もあるためご留意ください。（注2）画像はイメージです。（出所）各種資料・報道、ブルームバーグ等より野村證券投資情報部作成 ご投資にあたっての注意点

※画像はイメージです。※2025年7月24日（木）引け後の情報に基づき作成しています。 日経平均株価、日米関税交渉合意受け急騰、史上最高値に接近 今週の日経平均株価は、日米関税交渉の合意を受け、景気敏感セクターを中心に大幅上昇となりました。 週足チャート(図1)でこれまでの動きを見ると、6月下旬の大幅上昇により、52週移動平均線と昨年7月高値以降の下降トレンドラインを明確に上抜けました。これにより中長期上昇トレンド入りの可能性が高まりました。 (注1)直近値は2025年7月24日時点。(注2)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。(出所)日本経済新聞社より野村證券投資情報部作成 次に、日足チャート(図2)を見ると、7月に入って一時的に調整となりましたが、25日移動平均線(7月24日:39,686円)が下支えとなって反発しました。その後、日米関税交渉合意を受けて7月23日に年初来高値を更新し、翌24日には一時42,000円台を付けました。今後の注目ポイントは、6月30日高値から7月14日安値までの押し幅の倍返しにあたる42,416円や、昨年7月に付けた史上最高値(ザラバベース：42,426円)を突破できるかどうかです。 (注1)直近値は2025年7月24日時点。(注2)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。(出所)日本経済新聞社より野村證券投資情報部作成 一方で、上昇が一巡して再度調整となった場合は、25日線(7月24日:39,686円)が下支えとなるか注目されます。 TOPIX 史上最高値更新、中長期トレンドの目指す先は 日米関税交渉の合意を受けて、日経平均株価は年初来高値を更新し、TOPIXは史上最高値を更新しました。前回の特集で日経平均株価を取り上げましたので、今回はTOPIXの長期チャートを詳しく見ていきます(図3) 。 (注1) 直近値は2025年7月24日時点。(注2)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。(出所)JPX総研より野村證券投資情報部作成 TOPIXは昨年7月に約35年ぶりに史上最高値を更新しましたが、その後は一時的に調整となりました。しかし、コロナショックでつけた2020年3月安値以降の中長期上昇トレンドラインが下支えとなりました。昨年8月安値に対する二番底を今年4月につけて、その後再び大幅に上昇しています。7月下旬の日米関税交渉の合意を受けて約1年ぶりに史上最高値を更新しており、中長期的な上昇局面に回帰してきたと判断できます。 目先の注目ポイントは、心理的節目である3,000ポイントを超え、その水準を維持できるかどうかです。なお、前回の中長期上昇局面(2022年3月～24年7月)では約1.7倍の上昇倍率を示しました。これを昨年8月の安値に当てはめて試算すると、目標値はおよそ3,786ポイントとなります。 （野村證券投資情報部　岩本 竜太郎） ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 7月24日の米国株式市場では、S&P500及びナスダック総合が続伸し、史上最高値を更新しました。前日引け後発表の2025年4-6月期決算が好感されたアルファベット(GOOGL)の株価が上昇し、テクノロジー株をけん引しました。一方、決算発表を受けて先行き懸念が強まったテスラ(TSLA)やチポトレ・メキシカン・グリル(CMG)の影響を受け、一般消費財が下落しました。また、決算発表でソフトウエア部門の減速が懸念されたIBMの株価下落が重石となり、前日に年初来高値を更新していたNYダウは反落しました。 相場の注目点 米国市場では、好調な2025年4-6月期決算や、関税を巡る米国と各国との交渉進展、底堅い経済データなどを受けて投資家の楽観的な見方が強まり、株価が押し上げられています。他方、関税交渉を巡る先行き不透明感が薄れたことで、前日の日本株は大幅高となりました。22日に公表された日米関税交渉の妥結内容は、相互関税及び自動車の関税率がともに15％とされています。現行の関税率との比較では、自動車は10％ポイント引き下げられる一方、相互関税は5％ポイント引き上げられます。野村證券では、両者の影響は相殺されるものの、関税を巡る不確実性の低下に伴う設備投資の押し上げ、底堅い米国経済、自社株買いの上振れなどを考慮し、2025年末のTOPIXの見通しを3,000ポイント(従来は2,850ポイント)、日経平均を42,000円(従来は39,500円)に引き上げました。なお、今回の関税を巡る日米合意が、今後の政局や政策決定に影響を与える可能性があります。市場ではこれらの、政局をにらんだ財政面からの刺激策に対して一喜一憂する局面となることも想定しておくべきでしょう。 （野村證券 投資情報部　坪川一浩) (注)データは日本時間2025年7月25日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、直近限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点

（注）画像はイメージです。 本日の動き 日本時間23日に日米の関税交渉が合意したことで、米国とEUや中国など主要国との通商交渉の進展期待が高まりました。これらを受け24日の日経平均株価は前日比486円高の41,657円で続伸して寄り付き、その後は1日を通し幅広い銘柄が上昇し、東証33業種すべてが上昇しました。米国との関税交渉合意により日銀が利上げに動きやすくなったとの思惑が広がり、10年債利回りは一時1.600%へ上昇し(価格は低下)、これを好感して銀行株が前日に引き続き大幅に上昇しました。日経平均株価は一時前日比894円高の42,065円となり、その後一服したものの、終値は前日比655円高の41,826円となりました。連日で年初来高値を更新し、2024年7月11日以来の高値水準を付けました。TOPIXは前日比51ポイント高の2,977ポイントとなり、取引時間中の史上最高値である2024年7月11日の2,946ポイントを上回りました。このほか、トランプ大統領が23日発表した「AIアクションプラン」により、ソフトバンクグループが米国で進めるAIインフラ投資計画に追い風になるとの見方が広がりました。ソフトバンクグループの株価は一時前日比+3.59%の12,250円と、株式分割考慮後の上場来高値12,180円を超える場面もあり、終値は前日比+2.74%となりました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート （注）データは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。（出所）Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 本日は主要国の7月PMI(購買担当者景気指数)が公表されます。 （野村證券投資情報部　清水　奎花） ご投資にあたっての注意点

決算概要：2025年4-6月期(2025.12期第2四半期) EPS実績は市場予想を下回った 米国時間7月23日引け後に、EVの製造販売や太陽光発電事業を行うテスラ(TSLA US)が2025年4-6月期(2025.12期第2四半期)決算を発表しました。売上高は市場予想を1.1%下回り、EPSは市場予想を6.7%下回りました。 ロボタクシーや運転アシストが成長要因、トランプ税制はやや逆風 自動車売上高は車両価格の低下などにより市場予想をやや下回りました(販売台数は事前に公表済み)。監視付きFSD(運転アシスト機能)を含む自動車のサービス・その他部門は市場予想を上回りました。会社は、米テキサス州オースティンでの完全自動運転の「ロボタクシー」サービスの順調な開始を強調し、2025年末までに米国の人口の約半分が自動運転の配車サービスを利用できるようになるとコメントしました。また、米国外での監視付きFSDの普及により車両販売台数が増加するとの見通しを示しました。 一方で、トランプ政権による「一つの大きく美しい法(OBBB)」の制定を念頭に、低炭素排出車や住宅向けの太陽光発電・バッテリーへの補助金の減少が業績に逆風になるとコメントしました。 売上高とEPSの推移 株価は時間外取引で下落 テスラの株価は、前日比0.14%高で引けた後、決算発表を受けて時間外取引では、終値比3.98%安の319.31ドルで推移しています(NY時間18:34)。発表当初は時間外で小動きだったものの、決算説明会でのトランプ税制による逆風のコメントなどを受け、株価は下落したと考えられます。 株価推移 (6ヶ月日足) (注1)EPS は非米国会計基準の希薄化後一株当たり利益。(注2)株価推移：データは日次で、直近値は2025年7月23日時点。(注3)売上高とEPSの推移：赤色は実績で、直近値は2025年4-6月期(2025/6)。灰色はLSEG集計による市場予想平均。2025年7-9月期以降の予想は2025年7月22日時点。(出所)会社発表、LSEGより野村證券投資情報部作成 （文責：野村證券投資情報部　竹綱 宏行） ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 23日の米国株式市場で主要3指数は揃って上昇し、S&P500指数とナスダック総合指数は過去最高値を更新しました。引け後に電気自動車大手のテスラや、検索大手グーグルの親会社であるアルファベットなどの2025年4-6月期決算発表を控えていましたが、前日の日米関税交渉の合意を受けて相互関税を巡る不確実性が後退し、買いが優勢な展開となりました。さらに、昼ごろに英紙FT(フィナンシャル・タイムズ) が「米国とEU(欧州連合)の関税交渉が詰めの段階に入った」と伝えると、8月1日の合意期限に向けて他国との交渉も進展するとの期待が高まり、一段高となりました。 相場の注目点 トランプ大統領は日本時間の23日、日本と貿易協定で合意したことを明らかにしました。日本に対する関税率は、7月上旬に発表された25％から15％へ引き下げられる模様です。参院選直後の早期合意はサプライズであり、関税率が引き下げられたことなども好感され、23日の日経平均は前日比+3.5％の大幅高となり、年初来高値を更新しました。 関税交渉が一段落したことで、投資家の関心は国内の政局や企業業績に向かいそうです。昨日、石破首相が8月に退陣を表明すると報じられましたが、自身はこれを否定しました。今後も国内の政局が、東京市場の先行き不透明感を強める恐れがあります。 一方、2025年4-6月期の企業業績は、米関税政策の影響が大きい自動車セクターを中心に減益リスクがあります。しかし、関税率が当初の想定よりも低水準で決着したことから、業績面で追い風となることが期待されます。本日は信越化学や中外製薬などが決算を発表する予定で、先行きの見通しなどが注目されます。 （野村證券 投資情報部　岡本 佳佑) (注)データは日本時間2025年7月24日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、直近限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点

（注）画像はイメージです。 本日の動き 23日の日経平均株価は、寄り付き前に「日米関税交渉でトランプ大統領が15%の相互関税で合意」と一斉に報じられ、関税問題への不透明感が一気に払拭され、一時前日比1,567円高の41,342円の大幅高となりました。特に自動車に対する関税も15%と、品目別関税で公表済みの25%を大きく下回ったことから、これまで低迷していた自動車株を中心に輸送用機器セクターが大幅高となり、市場の上昇を牽引しました。さらに、関税交渉の着地による経済の不透明感後退の中での金利上昇が好感され、銀行業セクターも輸送用機器に次ぐ上げ幅を記録しました。その他の業種においても、石破首相の辞任報道により政治が次のステップに進む道が示され、これから発表を予定されている企業決算も更なる関税条件の悪化を想定する必要が薄らぐとの見方から、幅広く上昇しました。一方で、前日まで上昇が目立っていたアドバンテストなど半導体関連株は、22日米国市場引け後の米半導体大手テキサス・インスツルメンツの決算発表時における見通しの失望が重石となり、伸び悩みました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート （注）データは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。（出所）Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 本日の米国では、トランプ大統領によるAI政策に関する演説が予定されています。米国の大手ハイテク企業の決算を控え、どのような政策になるのか注目されます。 （野村證券投資情報部　笠原 光） ご投資にあたっての注意点