(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 9月30日の米国株式市場では、主要3指数が揃って上昇しました。前日の与野党協議では進展がみられず米連邦政府の一部機関が閉鎖するとの警戒感が強まりました。主要3指数は小幅安で寄り付きましたが、FRBの利下げ継続への期待が相場を下支えしました。また、米製薬大手ファイザーが一部薬価の引き下げでトランプ大統領と合意したとの報道を受けてヘルスケアセクターに買いが集まり、指数全体を押し上げました。外国為替市場では、米連邦政府機関閉鎖への懸念や日銀の利上げ再開観測を背景に、円相場は1ドル=147円台後半と前日から円高ドル安となりました。 相場の注目点 米国では、9月30日に予算成立期限が迫る中で、米連邦政府機関が閉鎖に陥る可能性が高まっています。主要経済指標の発表が続く中、その発表が遅れてFRBの政策判断に影響する可能性が指摘されます。金融市場に混乱を招く可能性があり、注意が必要です。今週後半にかけて米国で発表される重要指標としては、本日発表の9月ISM製造業景気指数、9月ADP全米雇用レポート、10月3日発表の9月雇用統計、9月ISMサービス業景気指数などがあります。9月FOMCでは、パウエルFRB議長が「労働市場が堅調とはもはや言えなくなった」と発言し、雇用の弱さが利下げに結びついたことを示唆しました。市場では9月雇用統計での雇用者数の低調な伸びを見込み、10月FOMCでも追加利下げの織り込みが進んでいます。本日のADP全米雇用レポートは雇用統計の結果を予想する手がかりとなる統計として注目度が高い指標です。他方、日本では、本日、日銀短観(9月調査)が発表されます。7月23日に日米が関税交渉に合意し、9月4日にトランプ大統領が自動車関税率を15%に引き下げる大統領令に署名するなど、ここ数ヶ月で米国の関税政策を巡る環境は大きく変化しており、日銀短観ではその影響を確認したいと思います。 （野村證券 投資情報部　坪川 一浩) 注)データは日本時間2025年10月1日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、中心限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点

（注）画像はイメージです。 本日の動き 30日の日経平均株価は、日米金利差縮小の見方から米ドル円が円高方向に進んだことが重石となり、下落しました。30日の日本市場では、寄り前に公表された9月の日銀金融政策決定会合の主な意見で、日本の経済や前回利上げから半年以上が経過した状況を鑑み、「再度の利上げを考えてもいい時期かもしれない」との意見がみられ、市場では日銀による10月の利上げ観測が強まりました。30日の日経平均株価は、米国の半導体株高の流れを引き継いだ半導体関連銘柄や、日銀の利上げ観測を受けた銀行株がけん引役となって、一時前日比82円高の45,126円まで上昇する場面もありました。しかし、直近相場をけん引してきたソフトバンクグループやアドバンテスト等の値がさ株の下落に加え、日米金利差縮小の見方から米ドル円が円高方向に進んだことが重石となって日経平均株価は下落に転じ、終値では前日比111円安の44,932円となりました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート （注）データは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。（出所）Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 30日、米国の2026財政年度予算の成立期限を迎えます。仮に暫定予算が成立せず政府閉鎖となった場合、10月3日に予定されている9月雇用統計など、重要な経済指標の発表が遅れ、FRBの金融政策判断に影響を及ぼす可能性があり、注意が必要です。 （野村證券投資情報部　秋山 渉） ご投資にあたっての注意点

※画像はイメージです。 日本主要銘柄・株価騰落率ランキング（上位） 2025年9月第4週（2025年9月19日～9月26日） 2025年9月月間（2025年8月29日～9月26日） 2025年年間（2024年12月31日～2025年9月26日） （注）対象はTOPIX500、直近値は2025年9月26日。（出所）ブルームバーグより野村證券投資情報部作成 日本主要銘柄・株価騰落率ランキング（下位） 2025年9月第4週（2025年9月19日～9月26日） 2025年9月月間（2025年8月29日～9月26日） 2025年年間（2024年12月31日～2025年9月26日） （注）対象はTOPIX500、直近値は2025年9月26日。（出所）ブルームバーグより野村證券投資情報部作成 ＜参考＞今週の日本株式市場パフォーマンス 主要指数 TOPIX: 東証33業種 （注）業種分類は東証33業種ベース。直近値は2025年9月26日時点。（出所）ブルームバーグより野村證券投資情報部作成 ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 29日の米国株式市場で主要3指数は揃って続伸しました。高値警戒感や政府機関の一部閉鎖を巡る不透明感が上値を重くし、NYダウはマイナス圏で推移する場面もみられました。しかし、FRBに対する追加利下げ期待を支えに、取引終盤にはプラスに転じる展開となりました。ハイテク株を中心に買い戻しが広がり、ナスダック総合は終日プラス圏での推移となりました。為替市場では政府機関の閉鎖リスクが意識される中で米ドルが弱含みとなり、ドル円は148円台半ばで推移しています。 相場の注目点 日米金融政策の先行きを左右しうる重要イベントが10月月初に集中しています。日本では、直近9月会合を受けて日銀に対する市場の10月利上げの織り込みは6割を超えています。10月1日公表の日銀短観をはじめ、2日に内田副総裁、3日には植田総裁の講演が予定され、市場の利上げ期待の変化が注目されます。一方、米国では暫定予算問題の行方が目先の注目点となります。9月30日に連邦政府の会計年度末が到来しますが、現時点でつなぎ予算を巡る与野党の溝が埋まっておらず、予算失効による政府機関の一部閉鎖は不可避との見方が広がっています。閉鎖期間が短期的なものにとどまれば景気への影響は限定的とみる一方、閉鎖期間が長期に及んだ場合は、9月雇用統計(10月3日発表予定)や9月消費者物価(10月15日発表予定)など経済指標の発表の遅れにつながり金融市場が不安定化する可能性に注意が必要です。 本日のイベント 本日は日本で8月の鉱工業生産が、中国では9月の製造業および非製造業PMIが発表されます。また、豪州ではRBA(豪準備銀行)が9月会合(9月29-30日開催)の結果を公表します。 （野村證券 投資情報部　引網　喬子) 注)データは日本時間2025年9月30日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、中心限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点

（注）画像はイメージです。 本日の動き 本日の日経平均株価は、終日45,000円を挟むもみ合いとなり、方向感に欠ける展開でした。3,9月期決算企業の配当権利落ち日にあたったため、寄り付きから下落して始まりました。また、10月3日に予定される米国の9月雇用統計の発表を控え警戒感が広がり、米ドル円が148円90銭台まで円高へ進行し、45,000円付近で一進一退の値動きが続きました。後場では、野口日銀審議委員の講演で、「政策金利調整の必要性がこれまで以上に高まりつつある」との発言があり、早期利上げ期待が意識され、米ドル円は148円70銭台とさらに円高方向に振れました。その後も、日経平均株価は45,000円が心理的節目として上値の重さが意識され、前営業日比311円安の45,043円で引けました。業種別では、銅事業増強の発表が好感されたJX金属を含む非鉄セクター以外は、全業種が前営業日比で下落しました。特に、輸送用機器セクターなど円高進行が重石となるセクターの下落が目立ちました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート （注）データは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。（出所）Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 本日米国では、8月中古住宅販売仮契約指数の発表が予定されています。また、ベッセント財務長官が次期FRB議長候補者との第一回面談を実施中です。 （野村證券投資情報部　笠原 光） ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 26日の米国株式市場では主要3指数が揃って4日ぶりに反発し、為替市場では米ドルが主要通貨に対して全面安となりました。FRBがインフレ指標として注目している8月のコアPCE(個人消費支出)デフレーターが前月比+0.2％、前年比+2.9％といずれも市場予想と一致し、インフレ再燃懸念が後退したことが、市場の利下げ観測を後押し、株高・米ドル安につながったとみられます。 相場の注目点 今週、米国では月末月初の重要統計の発表が控えているうえ、FRB高官の講演も多数予定されています。足元の米国株は米国の景気拡大期待よりも利下げ観測を好感する、いわゆる「金融相場」の色彩が色濃いことから、FRB高官の利下げに慎重な政策スタンスの示唆はもちろんのこと、景気堅調を示唆する指標に対してもネガティブに反応する可能性がある点には注意が必要です。今週最大の注目イベントは、3日(金)の9月雇用統計です。ブルームバーグの調査によれば前月差+5万人増と、増加ペースは横ばい圏で推移する見通しです。注意が必要なのは、過去2ヶ月分が大きく修正される可能性がある点に加えて米国議会が10月1日までに暫定予算に合意できない場合には、発表が延期される可能性がある点です。 日本では30日(火)に日銀の9月金融政策決定会合の「主な意見」が発表されます。日銀は同会合では予想通り5会合連続で政策金利の据え置きを決定すると同時に、日銀が保有するETF(上場投資信託)等の売却を決定しました。売却決定のタイミングが市場コンセンサスよりも早かったことから、市場の一部では日銀が金融緩和の正常化(≒利上げ)に積極的になっているのではとの見方が高まっています。日銀の政策姿勢を確認する上で市場の注目を集めそうです。 （野村證券 投資情報部　尾畑　秀一) 注)データは日本時間2025年9月29日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、中心限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点

データセンター建設加速へ、電力インフラ見直し進む 生成AIの普及などにより、データセンターの需要が急拡大しています。しかし、建設ペースに対して送配電網の整備が追いつかず、電力供給までに長期間を要するケースが課題となっています。経済産業省は、データセンターが早期に電力系統へ接続できるよう、ルールの見直しを進めており、送配電会社と連携したインフラ整備の加速を目指しています。AI「xenoBrain」は、「データセンター需要増加」が他のシナリオにも波及する可能性を考慮し、影響が及ぶ可能性のある15銘柄を選出しました。 ※ xenoBrain 業績シナリオの読み方 （注1）本分析結果は、株式会社xenodata lab.が開発・運営する経済予測専門のクラウドサービス『xenoBrain』を通じて情報を抽出したものです。『xenoBrain』は業界専門誌や有力な経済紙、公開されている統計データ、有価証券報告書等の開示資料、及び、xenodata lab.のアナリストリサーチをデータソースとして、独自のアルゴリズムを通じて自動で出力された財務データに関する予測結果であり、株価へのインプリケーションや投資判断、推奨を含むものではございません。（注2）『xenoBrain』とは、ニュース、統計データ、信用調査報告書、開示資料等、様々な経済データを独自のAI（自然言語処理、ディープラーニング等）により解析し、企業の業績、業界の動向、株式相場やコモディティ相場など、様々な経済予測を提供する、企業向け分析プラットフォームです。（注3）母集団はTOPIX500採用銘柄。xenoBrainのデータは2025年9月18日時点。（注4）画像はイメージ。（出所）xenoBrainより野村證券投資情報部作成 ご投資にあたっての注意点

執筆：野村證券株式会社フード＆アグリビジネス・コンサルティング部　　　シニア・アソシエイト　李　元（2025年9月24日） はじめに 本稿はシリーズ「近年の米事情を探る」の第2弾である。先月発刊した第1弾では、近年の米価高騰の背景として、国内生産力の低下や温暖化による品質低下、ふるい下米の減少、そして訪日外国人の増加が要因であることを論じた。 本稿では、米に対する需給の変化が米価に与える影響について需要曲線・供給曲線から分析する。また、今後の米価の変動要因が需要曲線・供給曲線に及ぼす影響を考察した上で、米価安定の必要性とそれに向けて政府へ期待する点に触れると共に、民間企業の取組み事例も紹介する。 なお、ミクロ経済学における需要曲線・供給曲線の考え方には様々な論点が残されているが、「価格は需要と供給によって決まる」という前提のもと、本稿を執筆した。 1. 需給の変化が米価に与える影響 (1) 米の需要曲線と供給曲線 一般的に、モノは価格が上昇すると需要は減少し、供給は増加する。これを可視化したものが需要曲線と供給曲線である。前者は価格と量が負の傾きとなり、後者は価格と量が正の傾きとなる（図表1）。これに対して、米の需要曲線と供給曲線は、それぞれが垂直に近い特殊な形を示す（図表2）。その理由は、米が日本人にとって代替が難しい主食であり、価格が多少変動しても購入しなければならないものだからである。実際、ここ数年で米の価格は倍以上になっても、消費量が極端に下がらなかったことがそれを裏付けている。 また、供給についても、気候や作付面積に大きく左右される米の生産量は、価格が上がったからといってすぐに増やすことは難しい。増産は農地整備まで考えると1年以上を必要とし、減産するにも次の作付けまで待たなければならない。このように価格の変動に対して需要量・供給量がほとんど変化しないことを「需要・供給の価格弾力性が低い（非弾力的）」という。 ・図表1(左)：一般的な需要曲線・供給曲線　　・図表2(右)：米の需要曲線・供給曲線 （出所）野村證券フード&アグリビジネス・コンサルティング部 （2） 需要曲線・供給曲線から見た近年の米価高騰 米の需要曲線・供給曲線がどちらも非弾力的であるという性質は、米価の変動をより大きくする。近年の米価高騰を例に見てみる。第1弾でも述べた通り、今回の米価高騰は基本的に需要の増加（インバウンド需要増や家計購入量の増加等）と供給の減少（国内生産力の低下、温暖化による品質低下、ふるい下米の減少等）にあるわけだが、需要の増加は需要曲線を右側にシフトさせ、供給の減少は供給曲線を左側にシフトさせることとなる。そこで一般的なモノの需要曲線・供給曲線を示した図表1と米の需要曲線・供給曲線を示した図表2の需要曲線と供給曲線を実際に動かしてみる。図表3と図表4の通り、動かした幅は同じでも価格の上昇幅が大きく異なることが分かる。このように、米には価格弾力性が低い性質があるため、少しの需要量・供給量の変化が大きな価格変動を引き起こす。 ・図表3(左)：一般的な需要曲線・供給曲線のシフト　・図表4(右)：米の需要曲線・供給曲線のシフト （出所）野村證券フード&アグリビジネス・コンサルティング部 2. 米価変動要因と需要曲線・供給曲線へ与える影響 米価の変動要因には、構造的要因と偶発的要因が複数存在し、複雑に絡み合っている。需要側の主な構造的要因としては、少子高齢化の進行と食習慣の変化（米に代わる主食としてパンや麺の普及・定着等）があり、いずれも需要の減少へと繋がる。また、供給側では、農業従事者の高齢化と担い手不足による稲作農家数の減少、それに伴う米生産・供給量の減少が懸念される。つまり、米価変動要因のうち構造的要因は、将来的な「米余り」と「米不足」の両面にリスクを秘めている。 このような構造的変動要因による長期的な需要と供給の減少は、需要曲線と供給曲線をそれぞれ左にシフトさせる。どちらも左にシフトするのであれば問題ないようにも思えるが、それは左にシフトするタイミング・量が全く同じである場合に限る。言い換えると、どちらかが先行して左にシフトした場合や左にシフトする幅（需要と供給の減少量）が異なる場合などは、理論上、急激な米価の変動を引き起こす。 次に、供給側の偶発的要因としては、供給の減少へと繋がる気候変動（地球温暖化等）や病害虫（カメムシ等）の発生等が挙げられる。これらの要因は供給曲線が左へシフトすることを指し、米価高騰へと繋がる恐れがある。需要側では、インバウンドの増加が挙げられ、これは需要曲線を右へシフトさせる。政府としてはインバウンド増加を掲げているが、為替動向等による不確実性もあることから偶発的要因とする。 これらを踏まえると、筆者は中長期的に「米不足」に陥る可能性を想定する[1]。確かに、構造的要因には需要減少と供給減少の両面があるわけだが、わが国の稲作の基幹的農業従事者に占める年齢割合は、一般企業の定年退職にあたる60歳以上が、およそ9割にのぼる。わが国の人口に占める60歳以上の割合が3割程度であることからも、この数値は異常に高く、稲作農家が激減してもおかしくない状況にある。また、偶発的要因で触れた地球温暖化とそれに伴う害虫被害も、近年は供給を減少させる構造的要因となりつつある。インバウンドによる需要増加は、当面、年間消費量の1~3%と見込まれるため他の要因と比較すると影響力は小さい。このような観点から、今後、米不足のリスクが高いと考える。 3. 米価安定の必要性と政府への期待、民間企業の取組み （1）米価安定の必要性 米は日本人の主食であり、安定した価格で供給されることが社会的にも重要である。米価の急騰は消費者の家計を圧迫するだけでなく、過度な下落は生産者の経営を困難にし、国内の米生産基盤の維持を脅かす。政府による米価安定に向けた対応策や民間企業（特に卸・小売）による取組みが求められる。 稲作農家は小規模な場合が多く、経営の安定化や改善・改革等を稲作農家だけに期待することは難しい。そのため、政府による取組みはもちろん、稲作農家から米卸、流通までのサプライチェーン上に位置する民間企業各社の戦略・取組みが必要となってくる。 （2）米価安定に向けた政府への期待 まず、米価安定に向けた政府による取組みという際、これまでのような減反政策に近い取組みに偏ってしまっては、生産力が落ちる一方となる。供給を増やしながらも米価を安定させるという目的に向かった対応策が求められる。 そのために、米価安定化のための対応策として、まず必要となるのが供給増加である。2025年7月30日の農林水産省発表によれば、2024年産主食用米の需要量が711万トンに上振れした一方、生産量は679万トンにとどまる見通しとなった。需要が生産を上回るのは4年連続で、需要と供給が均衡していない状況が続いている。早急に供給不足分を埋めることが求められる。 しかし、データを発表した2025年7月には、既に2025年産米の田植えは終わっており、増産要請があったからと言って、稲作農家がすぐに対応出来るものでもない。 政府はすでに増産へ方針転換を示しており、具体的な施策が迅速に打たれることを期待するが、私たち消費者としても、場合によっては数年の間は、政府の具体的な施策とそれにより供給が増加すること、最終的に店頭価格が下落することを待つ必要があるかもしれない。 また、増産への方針転換に向けた具体的な施策も重要ではあるが、供給過剰になった場合に備えた対応策も検討が必要である。繰り返しとはなるが、米の需要曲線・供給曲線は極めて非弾力的であり、構造的要因による需要減少と政府の施策による供給増加の発生タイミング次第では、供給過剰により米価は暴落してしまう可能性がある。そうなれば稲作農家の経営が悪化し、離農に拍車をかけることになる。そうならない為にも、政府は供給過剰になった場合に備えて、供給量を調整できるよう、例えば、輸出の推進などの米の新規需要開拓に真剣に取り組む必要があると考える。 （3）民間企業の取組み事例 米の供給増加や米価安定の実現のためには、当然ながら、政府単独の取組みにも限界がある。米のサプライチェーン上にいる米卸や流通はもちろん、それ以外の企業のマーケティング力や商品開発力、資本力をフル活用するべきだ。そのような民間企業の当該分野での戦略・取組みをサポートすることも政府の役割の1つとなるだろう。米分野における民間企業の主な取り組みを以下、数事例（数社）紹介する。これらの事例は今後、民間企業が当該分野に参入する際の参考にもなるかもしれない。 【株式会社プレナス（東京都）】 「ほっともっと」や「やよい軒」を運営する当社は、年間4万tの米を使用する。1994年に精米センターを福岡県に設立したのを皮切りに、現在では全国4か所に同センターを構える。2021年には稲作事業（米生産）にも参入しており、ドローン等を活用したスマート農業にも挑戦している。 【アイリスオーヤマ株式会社（宮城県）】 当社は、2013年に農業法人の株式会社舞台ファームと組んで精米事業へ参入した。備蓄米流通の課題の1つであった精米を自社で解決することで、随意契約で調達した備蓄米1万tを8月31日までに完売した。 【株式会社神明ホールディングス（兵庫県）】 米卸大手の当社は、2025年7月に株式会社舞台ファームと共同でソーラーシェアリングの実証に取組むことを発表した。ソーラーシェアリングとは、農地の上に太陽光パネルを設置して営農と発電事業を両立させる取組みである。農業者の所得向上に繋がることから、担い手の確保へ繋がることが期待される。 【株式会社クボタ（大阪府）】 農業機械メーカー大手の当社は、10年以上前から米の輸出に取組んでおり、2023年度の「輸出に取り組む優良事業者表彰」にて、日本産米輸出への貢献による農林水産大臣賞を受賞している。香港やシンガポール等へ玄米を輸出しており、現地で保管・精米・販売を実施している。 【株式会社ヤマザキライス（埼玉県）】 埼玉県で稲作を手掛ける当社は、「節水型乾田直播栽培」に取組んでいる。水を張らない状態で田んぼに種を播くことで、労働時間やコストを大幅に削減している。今後、稲作農家の減少が危惧される中で、大規模に効率よく生産することの重要性はますます高まるものと考えられる。 おわりに 近年の米価高騰が象徴するように、米価は低い価格弾力性のもと、複数の構造的・偶発的要因が複雑に作用して決定する。米の需要曲線・供給曲線は、野菜など他の農産物と比べても、需要・供給ともに垂直に近い特徴を有しており、わずかな需給のズレが大きな価格変動となって表れる。 こうした特性を踏まえると、米価安定のためには政府、民間企業による国内生産力の強化、輸出の推進等に加えて、政府による需給の的確な把握と柔軟な政策対応が不可欠となる。特に、米の生産量を把握するのは非常に困難なことではあるが、日本には独自の優れた技術を持った企業が多く存在するわけで、官民が一体となって把握に努める必要がある。 また、本稿では触れなかったが、供給を増加させる策として今後、消費者に選好される米の輸入を拡大することが出来るのであれば、店頭に様々な種類や価格の米を並べることで、消費者の選択肢を増やすことが可能となる。ミクロ経済学的に言えば、需要曲線のフラット化にも寄与する。今後とも米産業の持続的発展と国民生活の安定のため、関係者が一丸となって取り組むべき課題は多岐にわたる。本稿がその一助となることを願うものである。 [1] 米価がいくらとなるかを予測するものではなく、また必ずしも今より米価が高くなると予測するものでもない。 　　 ディスクレイマー 　本資料は、ご参考のために野村證券株式会社が独自に作成したものです。本資料に関する事項について貴社が意思決定を行う場合には、事前に貴社の弁護士、会計士、税理士等にご確認いただきますようお願い申し上げます。本資料は、新聞その他の情報メディアによる報道、民間調査機関等による各種刊行物、インターネットホームページ、有価証券報告書及びプレスリリース等の情報に基づいて作成しておりますが、野村證券株式会社はそれらの情報を、独自の検証を行うことなく、そのまま利用しており、その正確性及び完全性に関して責任を負うものではありません。また、本資料のいかなる部分も一切の権利は野村證券株式会社に属しており、電子的または機械的な方法を問わず、いかなる目的であれ、無断で複製または転送等を行わないようお願い致します。 　当社で取り扱う商品等へのご投資には、各商品等に所定の手数料等（国内株式取引の場合は約定代金に対して最大1.43%（税込み）（20万円以下の場合は、2,860円（税込み））の売買手数料、投資信託の場合は銘柄ごとに設定された購入時手数料（換金時手数料）および運用管理費用（信託報酬）等の諸経費、等）をご負担いただく場合があります。また、各商品等には価格の変動等による損失が生じるおそれがあります。商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面、上場有価証券等書面、目論見書、等をよくお読みください。 　国内株式（国内REIT、国内ETF、国内ETN、国内インフラファンドを含む）の売買取引には、約定代金に対し最大1.43％（税込み）（20万円以下の場合は、2,860円（税込み））の売買手数料をいただきます。国内株式を相対取引（募集等を含む）によりご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。ただし、相対取引による売買においても、お客様との合意に基づき、別途手数料をいただくことがあります。国内株式は株価の変動により損失が生じるおそれがあります。 　外国株式の売買取引には、売買金額（現地約定金額に現地手数料と税金等を買いの場合には加え、売りの場合には差し引いた額）に対し最大1.045%（税込み）（売買代金が75万円以下の場合は最大7,810円（税込み））の国内売買手数料をいただきます。外国の金融商品市場での現地手数料や税金等は国や地域により異なります。外国株式を相対取引（募集等を含む）によりご購入いただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。ただし、相対取引による売買においても、お客様との合意に基づき、別途手数料をいただくことがあります。外国株式は株価の変動および為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。 野村證券株式会社 金融商品取引業者　関東財務局長（金商）　第142号 加入協会／日本証券業協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会、一般社団法人 金融先物取引業協会、一般社団法人 第二種金融商品取引業協会

※画像はイメージです。 プラザ合意とは… 「歴史は繰り返さないが韻を踏む」とは米国の作家マーク・トウェインの言葉とされています。トランプ政権は、貿易赤字削減と製造業の国内回帰を掲げ、米ドル高の調整に言及してきました。このため市場では、「プラザ合意」のように、米ドル安誘導策(プラザ合意2.0などと呼ばれる)を講じるのではないか、との懸念が根強く残存しています。 プラザ合意とは、1985年9月に発表されたG5(日・米・英・西独・仏)の協調行動に関する合意です。「参加国が外国為替市場で協調介入し、米ドルに対して、参加国の通貨を切り上げる」というもので、調整幅は10～12％程度が想定されていたようです。 第1次レーガン政権は米ドル高を放置 1981年に誕生した第1次レーガン政権は「小さい政府」と「市場主義」を標榜し、経済政策の4本柱として、①政府支出の削減、②減税、③規制緩和、④金融引き締めを掲げました。結果、財政赤字は急拡大し、金融引き締めで金利が大幅に上昇、米ドル高を招きました。 図表1：国際的な為替政策と米国金融市場の動向 (注)データは月次で、直近値は1995年12月。FF(フェデラル・ファンド)金利誘導目標は上限金利で、1971年1月以降。ニクソンショックはニクソン大統領(当時)による米ドルの金兌換の停止の発表。クリスマス合意はG7による為替レート安定化に関する緊急声明。(出所)BIS(国際決済銀行)、FRB、LSEGより野村證券投資情報部作成 これが貿易赤字の増大にもつながり、米国では「双子の赤字」問題が深刻化しました。レーガン政権は「米ドル高は強い米国の象徴」として放任したことから、国民の不満が高まり、保護主義が急速に高まっていきました。 図表2：米国の双子の赤字(経常収支・財政収支） (注)データは四半期で、直近値は財政収支が2025年4-6月期、経常収支は同年1-3月期。財政収支は原系列、経常収支は季節調整済み。見やすさを優先して縦軸を制限している。(出所)米商務省、米財務省資料より野村證券投資情報部作成 米国経済政策のかじ取り役の二派 米国の経済政策のかじ取り役を巡っては、資本重視派と通商派の二派があります。前者の典型例はウォールストリート出身者であり、金融資本市場の調整力を重視し、小さな政府や規制緩和を志向する傾向にあります。一方、後者は産業界出身者を中心に、米国産業界の利益を重視し、政府の介入も辞さない政策姿勢が特徴です。 かじ取り役のシフト、保護主義圧力の強化 1985年に発足した第2次レーガン政権では、財務長官が資本重視派から、通商派のジェームス・ベーカー氏へと交代し、経済政策を主導していきました。 米国の貿易赤字の増大は本来、円高・米ドル安を喚起し、貿易赤字の削減につながるという、為替の調整メカニズムが働きます。しかし、当時の市場ではこの調整メカニズムが機能せず、主要通貨に対する米ドル名目実効為替レートは上昇傾向にありました(図表1)。 こうした中、米国では対日貿易赤字拡大の主因を、日本の輸出偏重の経済構造や非関税障壁などの閉鎖性に求める見方が広がり、1985年3月、米上院本会議は大統領に対日報復措置を求める決議を全会一致で可決し、同年4月には米上院財務委員会が議会決議に法的拘束力を持たせるための対日報復法案を可決するなど、保護主義圧力が高まりました。これにより日米間では米ドル高是正に向けた通貨調整と経済政策調整協議が水面下で進展していきました。 プラザ合意から資産バブルへの経路 プラザ合意に向けた協議は主に日米財務省(大蔵省)主導で行われ、日銀総裁に伝わったのはプラザ合意の4日前でした。G5の介入で米ドル安が十分に進まず、調整の負荷が介入から各国の金融政策へと移り、特に日銀への利下げ圧力が強まりました。米国は日本の内需拡大による貿易赤字の削減と円高を求めたことから、日本政府は日銀に対する金融緩和圧力を強めていきました。プラザ合意前に5.0％だった日本の公定歩合は、1987年2月には2.5％まで引き下げられました。 日本では1987年には株高と地価高騰が問題視されていましたが、日銀が利上げに転じることができなかった背景には、米国の非難を恐れた日本政府からの圧力があったと言われています。 図表3：日本の金融政策と日米株価指数の動向 (注)データは月次で、直近値は1995年12月。ニクソンショックはニクソン大統領(当時)による米ドルの金兌換の停止の発表。クリスマス合意はG7による為替レート安定化に関する緊急声明。(出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 プラザ合意の教訓 トランプ大統領はまさに通商派を地で行く人物です。FRBに対して連日のように強力な利下げ圧力を掛け、FRB人事にも積極的に関与しています。米国では1986年2月にレーガン大統領(当時)が送り込んだFRB理事が副議長と手を組み、ボルカーFRB議長(当時)の意見に反して4対3で利下げを決定するといった事件が発生しました。このような展開を見ると「歴史は韻を踏む」との言葉の重みが増して聞こえます。 プラザ合意の舞台裏を見ると、市場を人為的にコントロールすることは容易ではなく、実態とかけ離れた過度な金融緩和策は過剰流動性を生み、それが市場のユーフォリア(陶酔感)と結びついた場合、資産バブルを生みかねない、そのような教訓が得られます。 野村證券投資情報部 シニア・ストラテジスト尾畑 秀一 1997年に野村総合研究所入社、2004年に野村證券転籍。入社後、一貫してエコノミストとして日本、米国、欧州のマクロ経済や国際資本フローの調査・分析に従事、6年間にわたり為替市場分析にも携わった。これらの経験を活かし、国内外の景気動向や政策分析、国際資本フローを踏まえ、グローバルな投資戦略に関する情報を発信している。 ご投資にあたっての注意点