潜在成長率を上回る景気回復へ

7~9月期GDP(国内総生産)統計(1次速報)の発表を踏まえ、野村では日本経済の見通しを改定した。改定に当たり、ドル円レートは23年度末140円、24年度末130円、25年度末130円、原油価格(北海ブレント)は23年度末85.2ドル(バレル当たり、以下同)、24年度末79.3ドル、25年度末76.8ドルとの前提を置いた。

改定後の見通しにおける実質GDP 成長率は、23年度が前年度比+1.4%(23年9月8日時点の前回見通し:同+1.8%)、24年度は同+0.5%(同+0.4%)、25年度は同+1.0%(同+1.0%)である。

野村では、23年度に入って低迷していた民間内需が今後、持ち直してくると見込んでいる。①実質雇用者報酬の緩やかな増加、②岸田政権による給付金、所得税・住民税の定額減税、③人手不足を背景とする省力化投資やデジタル化投資の促進、④米国経済の早期の後退リスクの低下などを材料として、23年10~12月期以降、振れを伴いながらも、潜在成長率(年率0.5%程度)を上回る景気回復が実現しよう。

コアCPI(生鮮食品を除く消費者物価指数)に基づくインフレ率は、23年度が前年度比+2.8%(23年9月8日時点の前回見通し:同+2.8%)、24年度は同+1.7%(同+1.7%)、25年度は同+1.6%(同+1.2%)と予想する。

食料価格によるCPI インフレ率の押し上げ効果は、24年半ばにはほぼ消滅しよう。

一方、潜在成長率を超える景気回復が23年10~12月期以降に見込まれることから、需給ギャップ(実際のGDP と潜在GDPの乖離)は需要超過(実際のGDP が潜在GDP を上回る)の度合いを強めそうだ。加えて、今回の需給ギャップは人手不足の色合いが濃く、今後の賃上げ圧力を強める要因と位置付けられる。野村では、24年、25年の春闘においていずれも3.9%(定期昇給を含む)と、23年(3.6%)を上回る賃上げ率を見込む。こうした環境において、より基調的な物価変動を反映するコアコアCPI(酒類以外の食料・エネルギーを除く)で評価したインフレ率は24年半ば以降、前年比+1%台後半で安定するとみる。コアCPI インフレ率が下がる中でも、インフレの粘着性は徐々に高まるだろう。

金融政策シナリオを変更

今回の経済見通しの改定を経て、野村では金融政策のシナリオを変更した。これまでのメイン・シナリオでは、YCC(長短金利操作)の撤廃を24年10~12月期、マイナス付利の撤廃を25年以降としていたが、新たなメインシナリオ(確率60%)では、YCCの撤廃を24年4~6月期(4月を有力視)、マイナス付利の撤廃を24年7~9月期以降(同年7~9月期を有力視)に、それぞれ前倒しする。また、日銀のフォワード・ガイダンスについては、「必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる」という文言がYCC 撤廃と同時に削除されると見込む。

一方、インフレ率が持続的・安定的に2%を超えるような経済環境(需要や賃金の伸び)の定着を想定しがたい中、野村では引き続きプラス金利政策や量的引き締めは想定しない。オーバーシュート型コミットメント(コアCPI の前年比上昇率の実績値が安定的に2%を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続するという日銀のコミットメント)も据え置かれると、野村では予想する。

上述したメイン・シナリオに対して、2つのリスク・シナリオを想定している。リスク・シナリオA(確率30%)では、①賃金・物価の好循環が想定よりも早く実現する、あるいは、②賃金ではなく、為替や金利など市場環境に配慮する形で、半ばなし崩し的に、日銀が2%インフレの持続性・安定性を確認する、などを前提として、24年3月までのYCC撤廃、24年6月までのマイナス付利撤廃を見込む。

リスク・シナリオB(確率10%)では、景気の鈍化、物価・賃金上昇の持続性喪失を前提に、YCCの撤廃は25年以降、マイナス付利の撤廃は26年以降にずれ込む。

GDPデフレーターの上昇に見られるように、足元にかけてインフレの「国産化」がじりじりと進んでいる。次に問われるのは、日銀もその重要性を強調する「賃金・物価の好循環」である。

2%インフレの実現を目指している日銀にとって、なぜ単なる物価上昇ではなく、賃金・物価の好循環が求められるのだろうか。それは、日銀の目指すところが、ただインフレを醸成することではなく、インフレの「原因」を日本経済に根付かせることにあるからだ。

賃金・物価の好循環は、インフレの原因が日本経済に根付いたかを評価する材料として、今後も金融政策運営の適否を判断する際の軸を提供する。

(野村證券経済調査部 森田 京平)

※野村週報 2023年11月27日号「焦点」より

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