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2024年に向けて景気回復は継続
7～9月期GDP統計（1次速報）を踏まえて、野村では日本経済の見通しを改定した。改定後の見通しでは、実質GDP成長率（前年度比）は2022年度＋2.1％（前回見通し＋2.0％）、23年度＋1.4％（同＋1.3％）、24年度＋1.2％（同＋1.4％）となり、回復が複数年にわたって続くシナリオが描かれている。
代表的な内需である民間最終消費は、一定の減速はありながらも、23年後半に向けて増加基調を辿るとみる。経済活動のリオープンとコロナ下で蓄積された貯蓄が消費を後押ししよう。一方、輸出は23年前半にいったん前期比で減少局面に入ると予想する。米国、ユーロ圏が22年中に景気後退に陥ると見込まれることから、モノの輸出が同時期に下押しされることが背景となる。
輸出のいったんの減少を受けて、設備投資も23年前半に減速すると見込まれる。ただし、半導体などの供給制約が緩和されることで、これまで抑制されていた設備投資が促進に転じよう。これが、リオープンや貯蓄に支えられた個人消費の増加、インバウンド（訪日外国人）需要に象徴されるサービス輸出の回復と重なることで、景気は24年に向けて回復基調を辿ると予想する。
ただし日本経済の回復の道程には多くのリスク要因が待ち受ける。
第1に、海外経済である。米国やユーロ圏で見込まれる景気後退は、モノの輸出を中心に23年前半の日本経済に下向きの圧力をかける。また、23年3月の全人代（中国の国会に相当）で国家主席などの国家組織が確定した後は、中国のゼロ・コロナ政策が緩和される可能性が高まる。
第2に、地政学と資源・食料価格である。地政学的な緊張が先鋭化、広域化、多発化し、それが資源・食料価格の上昇を伴うと、世界経済のリスクになる。
第3に、新型コロナの感染増が経済活動の抑制につながるケースである。日本では感染抑制を図りながらも、経済活動とりわけ消費活動を維持する姿勢が根付きつつある。しかし、大規模な感染増が起きた時には、政策的あるいは自主的に消費活動が抑えられるリスクは残る。
第4に、金融・為替市場の不安定化などによる、金融環境の引き締まりである。
金融政策の修正は早くても24年
野村では、消費者物価指数（除く生鮮食品）で評価したインフレ率（前年度比）を22年度＋2.8％（前回見通し2.5％）、23年度＋1.8％（同＋1.1％）、24年度0.0％（同－0.1％）と予想する。すなわち、安定的な2％インフレが消費者物価指数ベースで実現する姿を24年に向けて想定していない。
インフレ率が安定的に2％程度で推移するには、インフレを上回るペースでの賃金の上昇（＝実質賃金の増加）を背景に、経済主体とりわけ家計のインフレ予想が切り上がる必要がある。
このシナリオが現実性を持つには、春闘賃上げ率の4％への接近が欠かせない。春闘賃上げ率には1.5％ほどの定期昇給が含まれるため、4％の春闘賃上げ率は概ね2.5 ％ のベースアップに相当する。これが実現すれば、賃金増を伴う形でインフレ率が2％に向けて上昇するシナリオが徐々に視野に入る。すなわち日本銀行がYCC（長短金利操作）を修正する余地が生まれる。
一方、22年の春闘賃上げ率（実績）は2.2％にとどまった。今後も景気は回復基調を辿ると見込まれることから、賃金にも一定の押し上げ圧力がかかろう。それでもYCC の修正は早くて24年と予想する。
今後の金融政策を見通すうえで、リスク要因を３点挙げることができる。
第1に想定以上のペースで賃金が上がる結果、サービス価格を巻き込む形で、インフレ率が早期に２％で安定する場合である。第2に副作用（急速な円安、国債市場の流動性の蒸発）への配慮が優先されることで、2％インフレが視野に入らない中でも、日銀がYCC を修正する場合である。第3に23年3月の日銀両副総裁、同年4月の総裁の人事をきっかけとして、日銀の政策運営姿勢が変化する場合である。
(経済調査部 森田 京平)
※野村週報 2022年11月28日号「焦点」より
