※画像はイメージです。 プラザ合意とは… 「歴史は繰り返さないが韻を踏む」とは米国の作家マーク・トウェインの言葉とされています。トランプ政権は、貿易赤字削減と製造業の国内回帰を掲げ、米ドル高の調整に言及してきました。このため市場では、「プラザ合意」のように、米ドル安誘導策(プラザ合意2.0などと呼ばれる)を講じるのではないか、との懸念が根強く残存しています。 プラザ合意とは、1985年9月に発表されたG5(日・米・英・西独・仏)の協調行動に関する合意です。「参加国が外国為替市場で協調介入し、米ドルに対して、参加国の通貨を切り上げる」というもので、調整幅は10～12％程度が想定されていたようです。 第1次レーガン政権は米ドル高を放置 1981年に誕生した第1次レーガン政権は「小さい政府」と「市場主義」を標榜し、経済政策の4本柱として、①政府支出の削減、②減税、③規制緩和、④金融引き締めを掲げました。結果、財政赤字は急拡大し、金融引き締めで金利が大幅に上昇、米ドル高を招きました。 図表1：国際的な為替政策と米国金融市場の動向 (注)データは月次で、直近値は1995年12月。FF(フェデラル・ファンド)金利誘導目標は上限金利で、1971年1月以降。ニクソンショックはニクソン大統領(当時)による米ドルの金兌換の停止の発表。クリスマス合意はG7による為替レート安定化に関する緊急声明。(出所)BIS(国際決済銀行)、FRB、LSEGより野村證券投資情報部作成 これが貿易赤字の増大にもつながり、米国では「双子の赤字」問題が深刻化しました。レーガン政権は「米ドル高は強い米国の象徴」として放任したことから、国民の不満が高まり、保護主義が急速に高まっていきました。 図表2：米国の双子の赤字(経常収支・財政収支） (注)データは四半期で、直近値は財政収支が2025年4-6月期、経常収支は同年1-3月期。財政収支は原系列、経常収支は季節調整済み。見やすさを優先して縦軸を制限している。(出所)米商務省、米財務省資料より野村證券投資情報部作成 米国経済政策のかじ取り役の二派 米国の経済政策のかじ取り役を巡っては、資本重視派と通商派の二派があります。前者の典型例はウォールストリート出身者であり、金融資本市場の調整力を重視し、小さな政府や規制緩和を志向する傾向にあります。一方、後者は産業界出身者を中心に、米国産業界の利益を重視し、政府の介入も辞さない政策姿勢が特徴です。 かじ取り役のシフト、保護主義圧力の強化 1985年に発足した第2次レーガン政権では、財務長官が資本重視派から、通商派のジェームス・ベーカー氏へと交代し、経済政策を主導していきました。 米国の貿易赤字の増大は本来、円高・米ドル安を喚起し、貿易赤字の削減につながるという、為替の調整メカニズムが働きます。しかし、当時の市場ではこの調整メカニズムが機能せず、主要通貨に対する米ドル名目実効為替レートは上昇傾向にありました(図表1)。 こうした中、米国では対日貿易赤字拡大の主因を、日本の輸出偏重の経済構造や非関税障壁などの閉鎖性に求める見方が広がり、1985年3月、米上院本会議は大統領に対日報復措置を求める決議を全会一致で可決し、同年4月には米上院財務委員会が議会決議に法的拘束力を持たせるための対日報復法案を可決するなど、保護主義圧力が高まりました。これにより日米間では米ドル高是正に向けた通貨調整と経済政策調整協議が水面下で進展していきました。 プラザ合意から資産バブルへの経路 プラザ合意に向けた協議は主に日米財務省(大蔵省)主導で行われ、日銀総裁に伝わったのはプラザ合意の4日前でした。G5の介入で米ドル安が十分に進まず、調整の負荷が介入から各国の金融政策へと移り、特に日銀への利下げ圧力が強まりました。米国は日本の内需拡大による貿易赤字の削減と円高を求めたことから、日本政府は日銀に対する金融緩和圧力を強めていきました。プラザ合意前に5.0％だった日本の公定歩合は、1987年2月には2.5％まで引き下げられました。 日本では1987年には株高と地価高騰が問題視されていましたが、日銀が利上げに転じることができなかった背景には、米国の非難を恐れた日本政府からの圧力があったと言われています。 図表3：日本の金融政策と日米株価指数の動向 (注)データは月次で、直近値は1995年12月。ニクソンショックはニクソン大統領(当時)による米ドルの金兌換の停止の発表。クリスマス合意はG7による為替レート安定化に関する緊急声明。(出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 プラザ合意の教訓 トランプ大統領はまさに通商派を地で行く人物です。FRBに対して連日のように強力な利下げ圧力を掛け、FRB人事にも積極的に関与しています。米国では1986年2月にレーガン大統領(当時)が送り込んだFRB理事が副議長と手を組み、ボルカーFRB議長(当時)の意見に反して4対3で利下げを決定するといった事件が発生しました。このような展開を見ると「歴史は韻を踏む」との言葉の重みが増して聞こえます。 プラザ合意の舞台裏を見ると、市場を人為的にコントロールすることは容易ではなく、実態とかけ離れた過度な金融緩和策は過剰流動性を生み、それが市場のユーフォリア(陶酔感)と結びついた場合、資産バブルを生みかねない、そのような教訓が得られます。 野村證券投資情報部 シニア・ストラテジスト尾畑 秀一 1997年に野村総合研究所入社、2004年に野村證券転籍。入社後、一貫してエコノミストとして日本、米国、欧州のマクロ経済や国際資本フローの調査・分析に従事、6年間にわたり為替市場分析にも携わった。これらの経験を活かし、国内外の景気動向や政策分析、国際資本フローを踏まえ、グローバルな投資戦略に関する情報を発信している。 ご投資にあたっての注意点

中国自動車市場、1-8月の生産・販売がともに過去最高に 中国自動車工業協会が9月11日に発表したデータによれば、2025年1-8月期における中国の自動車生産台数は前年同期比12.7％増の2,105万台、販売台数も同12.6％増の2,112万台となり、いずれも初めて2,000万台を突破しました。特に、電気自動車（BEV）、プラグインハイブリッド車（PHEV）、燃料電池車（FCEV）などを含む新エネルギー車（NEV）は、生産台数が前年同期比37.3％増の962万台、販売台数が同36.7％増の962万台と大きく伸びました。中国国内の旺盛な需要と新エネルギー車分野での急速な成長は、関連産業やグローバルな自動車サプライチェーンにも影響を及ぼすとみられます。AI「xenoBrain」は、「中国自動車需要増加」が他のシナリオにも波及する可能性を考慮し、影響が及ぶ可能性のある15銘柄を選出しました。 ※ xenoBrain 業績シナリオの読み方 （注1）本分析結果は、株式会社xenodata lab.が開発・運営する経済予測専門のクラウドサービス『xenoBrain』を通じて情報を抽出したものです。『xenoBrain』は業界専門誌や有力な経済紙、公開されている統計データ、有価証券報告書等の開示資料、及び、xenodata lab.のアナリストリサーチをデータソースとして、独自のアルゴリズムを通じて自動で出力された財務データに関する予測結果であり、株価へのインプリケーションや投資判断、推奨を含むものではございません。（注2）『xenoBrain』とは、ニュース、統計データ、信用調査報告書、開示資料等、様々な経済データを独自のAI（自然言語処理、ディープラーニング等）により解析し、企業の業績、業界の動向、株式相場やコモディティ相場など、様々な経済予測を提供する、企業向け分析プラットフォームです。（注3）母集団はTOPIX500採用銘柄。xenoBrainのデータは2025年9月18日時点。（注4）画像はイメージ。（出所）xenoBrainより野村證券投資情報部作成 ご投資にあたっての注意点

※画像はイメージです。 AIブーム(生成AIや機械学習の活用拡大)は、関連企業の受注状況からは、当面は継続する可能性が高いと考えられます。 下図は、AIブームのフェーズと代表的な米AI関連企業の株価の推移を示しています。2022年には、コロナ禍によるデジタル活用の拡大とブロックチェーン技術を中心とした「Web3」の人気が一段落したことで、テクノロジー株は下落しました。 AIブームのフェーズと代表的な米AI関連企業の株価の推移 (注)AIブームは、本稿では2022年11月のChatGPT発表以降の生成AIや機械学習の活用拡大を指す。米AI関連企業や出来事は全てを網羅している訳ではない。データは日次で、直近値は2025年9月19日時点。S&P500は米国株式市場のベンチマークとして記載。 (出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 転機となったのは、2022年11月にOpenAIがChatGPTを発表し、2023年1月にOpenAIとマイクロソフトが提携を強化したことです。これがAIブームの黎明期と位置付けられます。ChatGPTは革新的でしたが、有料版の利用者は限定的であったため、一部の市場参加者は将来の成長継続に懐疑的な見方を示していました。 一方、マイクロソフトはビジネスソフトにアシスタント機能「Copilot」を導入するとともにクラウドサービスAzureにAI機能を加えました。また、メタ・プラットフォームズはAIモデル「Llama(ラマ)」をSNSや広告に活用しました。アマゾン・ドットコムはクラウドサービスAWS(アマゾン・ウェブ・サービス)にAI機能を加え、アルファベットはAIモデル・ツール「Gemini」をGoogle Cloudに組み込みました。これらAI・クラウド大手を中心に、AI関連の設備投資が加速し、AIの活用も急速に進展しました(流行期)。 2025年1月に中国のDeepSeekが発表した推論モデル「R1」を用いたアプリが米国のダウンロードランキングで上位となりました。推論モデルの普及によって、AIの必要演算量が大幅に減少すると予想されたため、関連株は一時下落しました(幻滅期)。その後、実際には推論モデルの活用で演算量が増加すると判明し、株価は回復しました(回復期)。 現在では、2025年1月に発表された米国での2029年までに5,000億ドル規模のAIデータセンター・プロジェクト「スターゲート」、および、これに触発された世界中での大規模AIデータセンター・プロジェクトが、関連企業の業績の追い風となっています。 データセンターとネットワーク間や、サーバー間の通信に使用されるOS(オペレーティング・システム)やイーサネットスイッチを提供するアリスタネットワークスの製品・サービスの繰延収益(顧客と契約済で今後計上される売上高)は、2025年3月末比で同年6月末に約6割増加しました。「スターゲート」の初期出資者であるオラクルの2025年8月末の残存履行義務は、同年5月末比で約3.3倍に急増し、今後更に増加する見込みです。AI関連製品の受注残にあたる数値が増加していることは、AIデータセンターが計画から着工段階へ移行し、需要が供給能力を上回っていることを示唆しています。AI活用とその設備投資の拡大を背景に、AIブームはもうしばらく継続しそうです。 ご投資にあたっての注意点

日本では、10月4日(土)の自民党総裁選挙の投開票に向けて候補者による討論会や演説会が開催されています。総裁選の結果は株価や金利、為替などに影響を与える可能性があり、要注目です。また、10月1日(水)に日銀短観(9月調査)が発表されます。7月23日(水)に日米が関税交渉に合意し、9月4日(木)にトランプ大統領が自動車関税率を15%に引き下げる大統領令に署名するなど、ここ数ヶ月で米国の関税政策を巡る環境は大きく変化しており、日銀短観ではその影響を確認したいと思います。 米国では、2026年5月のパウエルFRB議長の議長としての任期満了を控えて、次期FRB議長候補の1回目の面談を10月第1週までに終わらせる見込みです。ベッセント米財務長官は候補者10人程度と面談の上、最終候補者のリストをトランプ大統領に提出するとみられます。新議長の政策スタンス次第で今後の金融政策運営が大きく変わる可能性があります。また、今後の利下げペースを占う上では、9月30日(火)の9月シカゴ購買部協会PMI、9月消費者信頼感指数(コンファレンスボード)、10月1日(水)の9月ISM製造業景気指数、9月ADP全米雇用レポート、3日(金)の9月雇用統計、9月ISMサービス業景気指数などの重要指標にも注目です。 欧州では、10月1日(水)にユーロ圏の9月消費者物価指数(HICP)が発表されます。野村證券では、2025年後半にインフレ率が政策目標の+2％に到達する一方で実質GDP成長率が加速するとみており、25年6月でECBの利下げ局面は終了したと予想しています。 　 8月の経済指標の悪化を受けて景気減速懸念が強まった中国では、9月30日(火)に9月政府版及び9月RatingDog版の製造業及び非製造業(サービス業)PMIが発表されます。政府による過剰生産と低価格競争を是正する政策や、消費財下取り制度の効果が剥落することによる消費需要の反動減、公務員の会食を禁止する倹約令による飲食店売上の減速などが景況感を下押ししたと予想されます。   （野村證券投資情報部　坪川 一浩） （注1）イベントは全てを網羅しているわけではない。◆は政治・政策関連、□は経済指標、●はその他イベント（カッコ内は日本時間）。休場・短縮取引は主要な取引所のみ掲載。各種イベントおよび経済指標の市場予想(ブルームバーグ集計に基づく中央値)は2025年9月26日時点の情報に基づくものであり、今後変更される可能性もあるためご留意ください。（注2）画像はイメージです。（出所）各種資料・報道、ブルームバーグ等より野村證券投資情報部作成 ご投資にあたっての注意点

（注）画像はイメージです。 本日の動き 26日の日経平均株価は、4営業日ぶりに反落となりました。寄り付き前には日本の9月東京都区部消費者物価指数(CPI)が発表され、生鮮食品を除くコアCPIは前年比+2.5%と前月から伸びが横ばいとなり市場予想を下回ったものの、株式相場への影響は限定的でした。日経平均株価の寄り付きは、25日の米利下げ観測の後退による米国株安を受け前日比120円安の45,634円となりました。直近で相場のけん引役となっていた値がさの半導体関連株や、業種別では非鉄金属、電気機器などが下落し相場の重石となり、終日軟調な動きが続きました。米10年国債利回りの上昇を受け、外国為替市場で円安米ドル高が進行したことが相場を下支えしたものの、日経平均株価の終値は前日比399円安の45,354円と安値引けとなりました。一方TOPIXは、不動産や食料品、建設業などの内需セクターが堅調となり、前日比+1.67ポイントの3,187ポイントとなり、4営業日続伸し最高値を更新しました。個別株では、アドバンテスト、ソフトバンクグループ、東京エレクトロンの終値はそれぞれ前日比-3.72%、同-3.75%、同-4.23%となり、3銘柄で日経平均株価を約420円押し下げました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート （注）データは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。（出所）Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 米国では8月の個人消費支出・所得統計が発表され、PCEコアデフレーターが注目されます。 （野村證券投資情報部　清水　奎花） ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 25日の米国株式市場で、主要3指数はそろって3営業日続落となりました。米国では暫定予算成立の見通しが立たず、10月1日以降の政府機関の一部閉鎖の可能性が高まっており、その場合の経済への悪影響が引き続き懸念されています。 2025年4-6月期米GDP確報値は個人消費を中心に改定値から上方修正され、市場予想を上回り、また週間新規失業保険申請件数(9/20の週)は市場予想を下回りました。これら堅調な経済指標を受け、FRB(米連邦準備制度理事会)による利下げの早期化期待が後退し金利が上昇したことも、株式市場の重しとなりました。 相場の注目点 来週の米国の経済指標では、雇用関連が注目されます。9月30日には8月JOLTS求人件数、10月1日には9月ADP雇用報告、3日には9月雇用統計の発表が予定されています。FRBは9月FOMCで6会合ぶりに利下げを再開し、パウエル議長は予防的な利下げであることを強調しました。一方で、雇用関連の実績データは軟調なものが多いことから、市場ではビハインド・ザ・カーブ(引き締め的な金融政策の長期化が景気悪化を招き、後追い的に利下げが行われること)に陥るか否かの観点から雇用関連の最新のデータへの関心が高くなっていると考えられます。 雇用以外では1日発表の9月ISM製造業景況感指数が注目されます。同指数は2025年3月の50.3以降、景気の拡大・後退の分水嶺である50を6ヶ月連続で下回っています。 （野村證券 投資情報部　竹綱　宏行) 注)データは日本時間2025年9月26日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、中心限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点

（注）画像はイメージです。 本日の動き 本日の日経平均株価は、目立った新材料に乏しく、終始方向感のない展開となりました。24日の米国株式市場で大手ハイテク株が軟調だった流れを受け、日経平均株価は小幅安で始まりました。寄り前に公表された日銀政策決定会合の議事要旨はおおむね想定通りで、市場への影響は限定的でした。もっとも、10時頃に外国為替市場で米ドル円が1ドル=148円50銭台から148円70銭台へと円安方向に振れると、株価は持ち直しました。その後は前日終値を挟んで方向感に欠ける動きが続き、終値は前日比124円高の45,754円となり、3営業日連続で最高値を更新しました。業種別では、インドネシア銅鉱山の操業停止長期化を背景に銅価格が急伸し、建値を引き上げたJX金属を含む非鉄金属セクターが前日比3.24％上昇しました。個別では、オリオンビールがプライム市場に新規上場し、公開価格(850円)の2.29倍となる1,950円で引けました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート （注）データは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。（出所）Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 本日米国にて、4-6月期実質GDP確報値と週間新規失業保険申請件数(9/20の週)と、8月耐久財受注と8月中古住宅販売件数が発表予定です。また、FRB理事や地区連銀総裁の講演等が相次ぎ、今後の利下げへの言及があるかに注目されます。 （野村證券投資情報部　笠原　光） ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 24日の米国株式市場で、主要3指数はそろって続落となりました。主要な経済指標の発表がない中、ハイテク株を中心に高値警戒感から、利益確定売りに押される展開となりました。英フィナンシャル・タイムズ(FT)紙が、シカゴ連銀のグールズビー総裁が拙速な利下げに消極的な見解を示したと報じました。また、26日(金)にFRBが重要視する8月米PCE(個人消費支出)デフレーターの発表を控えていることなどから、投資家が様子見姿勢を強めた可能性が考えられます。 相場の注目点 日本株が足元で騰勢を強めており、日経平均は初の4万6,000円台が視野に入ってきました。10月4日には自民党総裁選が予定されています。それに向けて候補者による討論会などが行われており、新政権下での経済対策への期待が日本株の追い風となっています。また、資本コストや株価を意識し、株主還元を強化する上場企業が増えていることも株式市場の支援材料です。本日の東京市場では、急ピッチな上昇により高値警戒感が強まっているほか、昨晩の米国株式市場でハイテク株が軟調だったことなどが、相場の重石となる可能性があります。一方、26日は3月期決算企業の中間配当の権利付き最終売買日であり、配当権利取りを狙った買いが株価を下支えする展開も期待されます。 本日、日本では7月開催の日銀金融政策決定会合の議事要旨が公表されるほか、8月全国スーパーマーケット売上高や8月全国・東京地区百貨店売上高といった消費関連統計が発表されます。米国ではグールズビー総裁やNY連銀のウィリアムズ総裁などが講演を行う予定です。FRB高官の今後の政策姿勢に関する発言が注目されます。そのほか、2025年4-6月期米実質GDPの確報値、8月米耐久財受注、8月米中古住宅販売件数などが発表されます。 （野村證券 投資情報部　岡本　佳佑) 注)データは日本時間2025年9月25日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、中心限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点

（注）画像はイメージです。 本日の動き 24日の日経平均株価は、米国でAI関連の巨額投資が相次いで発表されたことを受けて、AI・データセンター関連企業がけん引役となって上昇しました。23日の米国株市場で、パウエルFRB議長が今後の利下げに慎重な姿勢を示し、また上昇が続く米国株に警鐘を鳴らしたこと受けて主要3指数が下落しました。これを受けて、24日の日経平均株価は前場に、一時前営業日比288円安の45,205円となりました。しかし、22日に発表されたエヌビディアによる巨額のAIインフラ投資や、23日に米OpenAIがスターゲート計画の一環として巨額のデータセンター投資計画を発表したことが好感され、ソフトバンクグループやフジクラなどAI・データセンター関連株が上昇し、日経平均株価は下げ幅を縮小しました。為替市場で米ドル円が小幅ながら円安方向に推移したことも下支えとなり、午後に入って自民党総裁選候補者討論会が行われる中で上昇に転じた日経平均株価は、引けにかけて上げ幅を広げ、終値は前日比136円高の45,630円となりました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート （注）データは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。（出所）Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 米国で、24日に8月新築住宅販売件数、25日に8月中古住宅販売件数が発表されます。住宅ローン金利が低下傾向にある中、米国住宅市場に回復の兆しがみられるか、注目されます。 （野村證券投資情報部　秋山 渉） ご投資にあたっての注意点