地政学リスク 世界を取り巻く地政学リスクの例 　2022年2月のロシアによるウクライナへの侵攻を契機に、国際政治の舞台では力で変更を試みる動きが徐々に強まってきています。 　米国トランプ政権時代に悪化した米中関係は、バイデン政権になってからも悪化が続いています。近年は、経済や安全保障の問題だけではなく、「新疆ウイグル自治区や香港、台湾」の問題を取り上げ、人権を巡る対立も激しさを増しています。また、北朝鮮の度重なるミサイル試射など、地政学リスクに対する警戒感の高まりをきっかけに国際政治は新たな局面を迎えています。 世界各国の防衛意識が高まる 　地政学リスクの高まりを受け、近年、米国や中国を筆頭に世界各国の国防費が増加しています。日本周辺でも、米国のペロシ前下院議長の台湾訪問を契機に、台湾有事への懸念が台頭するなど、世界各国の防衛意識がより一層高まる局面を迎えています。 　こうした日本周辺での地政学リスクの高まりにも関わらず、日本の防衛費はGDP比1%程度での推移が20年以上続いています。積極的に国防費を増やしている中国や、ロシアとのバランスを取る必要性が高まっており、政府内で防衛力強化が検討されています。 転換期を迎える日本の国防 　こうした状況に対応するために、岸田首相はNATOの目標であるGDP比2%以上を念頭に、日本も2023年度から5年間をかけてGDP比2%に防衛関係費を積み上げる方針を示しました。防衛省は2023年度予算案の防衛費について、過去最大の6兆8000億円程度とする方向で調整を進めています。事項要求には、長射程の国産巡航ミサイルやイージス・システム搭載艦、攻撃用無人機の導入などが含まれており、防衛費の積み増しは防衛装備の充実に寄与する見込みです。 増加するサイバー攻撃と「ゼロトラスト」 　米中関係を始めとする地政学リスクの高まりから、軍事機密情報や国家インフラへのサイバー攻撃が増加しています。特に近年では、国家や公的機関の機密情報や民間企業が持つ最新技術、個人情報などが狙われ、深刻な被害が及んでいます。 　セキュリティー対策では全てのデータ通信が信頼できないことを前提に、全端末の通信データや通信履歴の検査・取得を行い、その都度、利用の可否を判断する「ゼロトラスト」という考え方が主流となっています。具体的には、外部から侵入された端末を検知して切り離すEDRや、端末の通信履歴を収集・分析するSIEM、信頼できるユーザーにのみアプリなどの通信を許可するIAMといった各種セキュリティー製品を組み合わせて構築されます。 セキュリティー・バイ・デザインの潮流 　一方、IoTにおいては無数の機器が存在する為、ネットワークレベルでのセキュリティー対策が難しいという課題があります。そこで、企画・設計段階から攻撃者の目線でセキュリティー対策を検討し、システムの仕様として作り込む「セキュリティー・バイ・デザイン」の必要性が高まっています。例えば自動車は、自動運転車や、つながる車などがハッキングを受け、遠隔から不正に操作される可能性もあることから、ECE(国連欧州経済委員会)は2022年7月から一部の新車にセキュリティー・バイ・デザインの考え方を義務化する基準を採択しました。オンラインでのソフトウエア更新機能を備えた新車に対し、販売前に認証が必要となり、2026年までに発売済の車も含め全車種が対象となる見通しです。様々な分野で、一層のセキュリティー強化が求められており、市場の更なる拡大が期待されます。 （投資情報部　寺田 絢子） 【FINTOS!編集部発行】野村オリジナル記事配信スケジュールはこちら 業種分類、Nomura21 Globalについて ご投資にあたっての注意点

円高と業績：2022年度決算への影響 円高進行でも現状の予想増益率で着地できる公算が大きい 野村證券では、2022年度の業績予想に際して米ドル円前提を140円／米ドルとおいてきましたが、2022年12月ごろより円高が進行しています。日本企業の経常利益は、通期で1円／米ドル円高が進行すると0.4％減少します。2022年12月以降の円高は、残すところ1四半期の時点で進行したため、通期業績への影響は1/4程度に留まると考えられます。同時に遅れていた挽回生産の本格化もあり、仮に現状以上に円高が進行しても、2022年度の企業業績にはほとんど影響はないと考えられます。 相対的には輸出セクター中心に円高の影響が大きいが 業種別に為替感応度を見てみると、自動車を筆頭に機械、鉄鋼・非鉄、化学などの主力輸出セクターが全産業平均の為替感応度0.4％よりも高くなっており、相対的に円高の悪影響を受けやすいといえます。ただ、前述の通り、2022年度の残存時間が短いことから業種レベルでも増減益率のイメージが大きく変わることはほとんどないでしょう。 円高と業績：2023年度決算への影響 2023年度は前年度比7円/米ドルの円高になる 仮に現状の為替水準(127円/米ドル程度)が2023年度いっぱい続いたとすると、これまでの予想増益率より5％ポイント程度の下方修正要因となりえます。従来より2023年度は、円安や挽回生産の一巡により予想経常増益率は極めて低い水準にとどまってきましたが、足元の円高進行が定着すると前年度比でほぼ横ばいとなりそうです。ただ、期中平均の為替レートは、2022年度が134円/米ドルに対して、2023年度が仮に現状と同じ127円/米ドルとなったとすると7円/米ドルの変動に留まるため、大きく企業業績が毀損する可能性は低いでしょう。 やはり輸出セクター中心に為替感応度が高い 業種別に為替感応度を見てみると、自動車を筆頭に機械、鉄鋼・非鉄、化学などの主力輸出セクターが全産業平均の為替感応度0.4％よりも高くなっており、相対的に円高の悪影響を受けやすいといえます。一方、小売りなどは計算上は円高は業績にプラスですが、円高により生じた差益を売価引下げの原資に回すことも多く、利益に歩留まるか注視する必要があるでしょう。 (野村證券投資情報部　伊藤 高志) ご投資にあたっての注意点

　米欧利上げ局面が本格化した2022年の市場動向を振り返る。各資産の累積リターンと相関係数を示す。 ※(アプリでご覧の方)2本の指で画面に触れながら広げていくと、画面が拡大表示されます。 　累積リターンがプラスとなった資産は、コモディティと為替（米ドル円など）に限られる。これは物価高を抑え込むべく、米欧の中央銀行が利上げを行った結果、内外金利差が拡大したため、と説明できる。 　累積リターンがマイナスとなった資産のうち、金融緩和を継続する日本の資産や、変動金利の米国バンクローンの下落率は限定的であった。一方、円安の恩恵に乏しい「円ヘッジあり」の外国資産の多くは、10％超の大幅な下落率となった。 　今般利上げ局面では通常期待される債券価格と株価の逆相関が失われた。債券投資では為替リスクをとらない方が安全だという通念も、22年については裏目に出た。過去10年などの長期データから算出した統計指標（リスクや相関係数等）に基づき、最適な資産配分比率を静的に管理する運用方法（年金など）の弱点が露呈した。 　対策として、収益源泉の分散化の推進と、短中期（将来１年程度）の相場見通しに基づく機動的な資産配分比率の変更（戦術的資産配分）が挙げられる。前者では、年金向けに低流動性資産の商品が拡充されている。後者では個人投資家に対して一部の投資信託、ロボアドバイザー、資産管理ツール、ファンドラップ（投資一任運用サービスの一種）等で導入され始めている。 (野村フィデューシャリー・リサーチ＆コンサルティング　権代　紘志) ※野村週報 2023年1月30日号「資産運用」より 【FINTOS!編集部発行】野村オリジナル記事配信スケジュールはこちら ご投資にあたっての注意点

　FRB(米連邦準備理事会)は1月31日～2月1日にFOMC(米連邦公開市場委員会)を開催し、大方の予想通り政策金利であるFF(フェデラル・ファンド)金利の誘導目標を0.25％ポイント引き上げて4.5-4.75％とすることを決定しました。利上げ幅は2022年12月の0.5％ポイントから更に圧縮されました。 　声明文では物価圧力がピークを迎えたことを認めつつも「継続的」な利上げが適切になるとし、パウエル議長も「2回程度の利上げを検討している」ことを明らかにしました。また、声明文では従来「将来的な引き上げペースを決めるに当たり」としてきた表現を、「将来的な引き上げの程度を決めるに当たり」と改め、利上げ局面が終盤戦にあることを示唆しました。 　FRBが22年12月のFOMC会合で示した政策金利見通し(中央値)では、ターミナルレート(政策金利の最終地点)は5.0-5.25％であり、この水準まで利上げした後、2023年中は据え置く意向です。最近のFRB高官による発言を見ても、年内中に利下げを実施すべきという意見は見受けられません。 　一方、FF金利先物を見ると、市場では政策金利は6月に4.9％程度でピークに達し、年末までに4.4％程度まで引き下げられると見ていることがわかります。野村證券でも、FRBは3月会合で0.25%ポイントの追加利上げを実施、政策金利を4.75-5.0％まで引き上げた後に据え置き姿勢に転じ、2023年9月会合以降、年内に予定されている3回の会合で政策金利を0.25％ポイントずつ引き下げ、23年末の政策金利は4.0-4.25％になると予想しています。 　年内利下げの有無を巡るFRBと、市場および野村見通しにおけるギャップの主因は、主にインフレ見通しに起因しているようです。例えば、野村では代表的なインフレ指標であるコア個人消費デフレーター(除く食品・エネルギー)は23年7-9月期に前年比+2.5％、同年10-12月期には同+1.8％まで低下するとの見通しに基づいて同年9月からの利下げ開始を予想しています。 　一方、FRBの見通しではインフレ率が同+2.5％に低下するのは2024年10-12月期の見通しです。すなわち、野村の見通しとは1年以上の時間差があります。その上で24年中に1.0%ポイントの利下げを予想していることを考慮すれば、2.0%台半ば程度へのインフレ低下が利下げ開始の要件となるとの考え方自体には大きな違いはないと見受けられます。 　FRBと市場の政策金利見通しのギャップの背景にインフレ見通しの乖離がある点に関しては、FOMC後の記者会見でパウエル議長も認めています。 　以上の点を踏まえると、今後の金融政策の行方を見極める上では、インフレ見通しがキーポイントとなると考えられます。米国に残されたインフレ圧力としては賃金上昇を背景としたサービス価格の上昇に加えて、家賃の上昇が挙げられます。野村ではいずれも早晩、速やかにピークアウトし、鈍化する可能性が高いと予想しています。 ※(アプリでご覧の方)2本の指で画面に触れながら広げていくと、画面が拡大表示されます。 【FINTOS!編集部発行】野村オリジナル記事配信スケジュールはこちら 業種分類、Nomura21 Globalについて ご投資にあたっての注意点

米国の代表的な株価指数であるS＆P５００指数において、三つの条件が揃った場合、年間でのパフォーマンスが良好となる傾向がみられます。 三つの条件の一つ目は、前年のクリスマスラリーのパフォーマンスがプラスであることです。クリスマスラリーとは、米国で年末の節税売りが一巡するクリスマス前後から1月にかけて株価が上昇しやすい経験則、いわゆるアノマリーのことです。サンタクロースラリーとも呼ばれます。2つ目の条件は、年初から5営業日のパフォーマンスがプラスであることです。そして3つ目の条件は、1月月間のパフォーマンスがプラスであるということです。米国では、年初の5営業日や1月月間のパフォーマンスが、年間のパフォーマンスを占うという、経験則があります。 1950年以降のS&P500指数において、これら三つの条件がすべてそろった場合、90%以上のケースで年間パフォーマンスがプラスとなっていました。また、2022年までの過去10年で3つの条件を満たした4回のケースでは、2018年を除き、高い年間パフォーマンスを記録していました。 2023年は1月の月間のリターンがプラスとなったことで、すべての条件が揃いました。過去の経験則を参考とすれば、2023年の相場についても期待できそうです。 (野村證券投資情報部　東 英憲、岩本 竜太郎) ご投資にあたっての注意点

12月鉱工業生産から見た製造業の動向 12月速報値は前月比-0.1% 　鉱工業指数は、日本の製造業の生産活動を示します。2022年12月の結果は、生産が前月比-0.1%と2ヶ月ぶりに減少したものの、市場予想の同-1.0%ほどは悪化しませんでした。下図に示した生産水準は、2022年10月以降伸び悩んでおり、経済産業省による生産の基調判断は「弱含み」に据え置かれました。 　出荷は前月比-0.7％と4ヶ月連続の減少となり、2012年4月以降6ヶ月連続の減少以来となりました。生産品目同様、機械関連の出荷が伸び悩み、振れの大きい大型設備の出荷の谷間や、中国のコロナ禍での生産減少の影響を受けたものとみられます。また、在庫は、前月比-0.5%と2ヶ月ぶりに減少しました。特に前月に比べ、自動車工業で乗用車やトラックの生産が減少した一方、出荷が増加したことで、在庫が減少しました。 12月速報値の業種別前月比 　12月の鉱工業生産を業種別で見ると、15業種中10業種が前月に比べて減少しました。 　伸び率が減少した業種をみると、石油・石炭製品工業が前月比-6.5％となり、ガソリンや軽油など、高騰した原材料の利用の手控えがあったとみられます。 　汎用・業務用機械工業は、前月比-6.0％と11月(同-8.0％)に続いて、大幅に減少しました。主な減少要因を品目で見ると、前月・今月とコンベアやボイラ部品といった、設備投資に関連する大型で振れ幅の大きい品目が交互に生産減となったのに加え、12月は車のエンジンなどの汎用内燃機関が減少し、普通乗用車の減産の影響があったとみられます。 　生産が増えた業種は、自動車を除く輸送機械工業で、航空需要回復により航空機用発動部品の増産が寄与し、前月比+4.5％となりました。 実現率は-4.6%、予測修正率は-4.1% 　生産活動の修正傾向を示す、実現率と予測修正率を確認します。実現率は、前回調査時点の生産見込みから、当月の生産実績にかけての修正を示します。予測修正率は、2ヶ月先の生産水準の見込みが、1ヶ月後にどの程度見通しで修正されたかを示します。両者とも、生産増／生産減の趨勢を示す指標です。 　今回調査の2022年12月の実現率は-4.6％、2023年1月の予測修正率は-4.1％となりました。ともにここ数年、低迷が続き、事前の想定通りの生産が行えていないことを示唆しています。 　なお、業種別でみると、輸送機械工業の予測修正率が-6.2％となっています。コロナ禍前の2019年における予測修正率の平均は-0.1％でしたが、2022年1月から2023年1月までの平均は-7.7％と、生産計画の下方修正が続き、挽回生産が遅れているようです。各自動車メーカーとも、挽回生産に向けて部材調達などに取り組んではいるものの、その本格化には時間を要するとみられます。 在庫循環の状況 　最後に、鉱工業在庫循環の動きを確認します。在庫循環図における45度線よりも左の領域は「在庫の伸び＞出荷の伸び」となり、企業が在庫増を防ぐために、生産が抑制される領域です。反対に、右の領域は、「出荷の伸び＞在庫の伸び」となり、企業が生産を拡大させることになります。 　鉱工業全体の在庫循環は、国内外での需要減少などの影響により、出荷が伸び悩む中で在庫の積み上がりが続き、十分好調な位置とは言い難い状況です。 　特に、業種別の電子部品・デバイス工業は、PCやスマホなど民生機器の需要減が影響し、調整局面が強まっています。ただ足元、中国では行動規制が緩和され、供給制約も緩和してきていることから、需要の回復と生産の復調が期待されます。 （投資情報部　金井 一宜） 【FINTOS!編集部発行】野村オリジナル記事配信スケジュールはこちら 業種分類、Nomura21 Globalについて ご投資にあたっての注意点

予想通り0.25％ポイントの利上げを実施 FRB(連邦準備制度理事会)は、1月31日～2月1日のFOMC(連邦公開市場委員会)会合で、大方の予想通り政策金利のFF(フェデラルファンド)金利誘導目標を0.25％ポイント引き上げました。今回のFOMC会合のポイントは、以下の4点です。 (1)3月の追加利上げはほぼ確実とみられます。(2)コアインフレ率の減速がさらに3ヶ月続けば、5月の利上げ休止の動機となりそうです。(3)2023年後半の利下げの有無は、今後の経済データ次第とみます。(4)市場のインフレ見通しが軟化し、金融環境が緩和しても、FRBはこれを押し戻そうとはしないでしょう。 全体として、今回のFOMC会合の結果は、FOMCが3月に0.25％ポイントの追加利上げを行い、政策金利を4.75～5.00％に引き上げ、その後2023年9月から利下げを行うという、我々の金融政策見通しを後押しすると考えています。 日本株の投資戦略：グロース株強気を継続するが、いったんの利益確定も FOMC直後の金融市場の反応ですが、米金利が2年、10年ともに低下しました。FOMCの結果をハト派的と解釈したというよりは、利上げ想定が追加されるというタカ派サプライズがなかったことへの安堵に見えます。野村證券では、世界的な金利低下を根拠に、日本株はグロース株が優位と見ており、この点は今回のFOMCでもサポートされました。 次のイベントは日銀総裁人事となります。来週中にも報道が出てくる可能性がありますが、ハト派と見なされる雨宮正佳副総裁の新総裁就任が濃厚となれば、金融市場は円金利についても安定を織り込むとみます。その場合、「日経平均売り、銀行株買い」などに代表される日銀トレードは逆回転し、日経平均買いが予想されます。ただし、新総裁の初会合となる4月28日の政策決定会合に向けては、政策修正への期待が再燃する可能性があります。日本株はグロース株を中心に強気スタンスを継続していますが、「雨宮新総裁」の報道でいったん利益を確定するという戦術も一考に値するでしょう。 ドル円の投資戦略：円安ドル高局面があれば、戻り売りを推奨 日銀総裁人事の公表を控え、ドル円の上値は重いとみます。雨宮新総裁となれば、早期の政策修正への期待が低下し、ドル円は一時的に反発の可能性があります。ただし、政策修正への思惑は完全には払拭されにくく、持続的な円安につながる公算は小さいとみます。一方、中曽宏前副総裁や山口廣秀元副総裁が総裁に任命された場合は、政策修正の期待が一段と高まり、円高での反応が予想されます。 FRBの政策転換期待や中国のウィズコロナへの移行といった要因も考慮すれば、ドル円の戻り売り需要は引き続き強いと見られ、円安ドル高となる局面があれば戻り売りを推奨します。 (FINTOS!編集部) 要約編集元アナリストレポート①「米国：2023年2月FOMC会合 – 予想通り0.25％ポイントの利上げを実施(2月2日配信)」(プレミアム会員限定配信) 要約編集元アナリストレポート②「Quick Note – FOMC利上げは5月終了へ、グロース株には支援材料 – 「雨宮総裁」でいったん利益確定にも妙味(2月2日配信)」(プレミアム会員限定配信) 要約編集元アナリストレポート③「国際金融為替フラッシュ – 近づくFRB利上げ休止と円高ドル安圧力(2月2日配信)」(プレミアム会員限定配信) 要約編集元アナリストレポートについて ご投資にあたっての注意点

2022年3月からFRB(米連邦準備理事会)は政策金利であるFFレートの引き上げを始めました。「景気を犠牲にしてでも」という強い姿勢で、インフレを抑え込むために行っているこの利上げは、2022年だけで、0.25％から4.5％まで計7回、4.25％ポイントも引き上げました。上段の図は、1980年以降に行われた政策金利の累計の引き上げ幅と経過月数です。今回のように1年以内に4％ポイント以上という急ピッチで引き上げをしたことは、1980年代以降ありませんでした。いかに今回の利上げのペースが速かったかわかります。 現時点での野村予想では、FRBは2023年3月のFOMC(米連邦公開市場委員会)で利上げを打ち止めると想定しています。上段の図からは、2021年12月以来のナスダック総合株価指数(赤色折線) は、ターミナル金利(米政策金利の利上げ到達水準の市場見通し、灰色折線)の上昇(逆目盛なので下にシフト)に連動して下落したことが分かります。 図の縦の網掛けはFOMCの結果発表日で、過去は短期的な株価の転換点となることもありました。ターミナル金利に対する不透明性が株価の変動＝リスクを生んでいたとも考えられます。FRBが利上げの打ち止めを発表するか、打ち止めが市場から確実視された段階で、株価は一旦ボトムを付ける可能性が高いと推察します。 (野村證券投資情報部　竹綱 宏行、東 英憲、佐々木 文之) ご投資にあたっての注意点

1月は予想外に景気敏感業種が高パフォーマンス 年初来のファクターリターン(TOPIX500、除く金融)をみると、景気敏感な外需株が強く、昨年強かったバリュー株は相対的に弱いことが読み取れます。 野村證券は従来、2023年の日本株について「春先から回復」「物色はグロース株を軸に、ディフェンシブ株から景気敏感株へシフト」と描いてきました。1月の相場展開は、我々のシナリオを3ヶ月程度、先取りしています。どうみればよいのでしょうか。 バリュー株へのシフトは正当化しにくい環境に バリュー株からグロース株へのシフトは、日本株のアクティブファンドが依然バリュー寄りのポートフォリオになっていることもあり、持続しやすいとみます。加えて、日米株価指数について「バリュー対グロース」の相対値を長期トレンドに照らしてみると、バリュー株のアウトパフォーマンスは日本で特に顕著となっています。グローバルな資源ブームや、持続的な金融環境の引き締まりを想定しない限り、正当化しにくい水準です。 確かに「日銀金融政策の正常化」というテーマは、くすぶり続ける可能性があります。しかし、仮に日本の金利がイールドカーブ・コントロールの撤廃などにより「自由化」されたとしても、金利上昇にはおのずと限界があります。「日銀金融政策の正常化」を理由に、バリュー株へのシフトを進めるには、グローバルな金利再上昇のシナリオが欠かせないとみます。 しかし、現状、世界的なインフレ・金利の上振れリスクは後退する方向にあります。米国では、供給ボトルネックの指標となるISM製造業指数のサプライヤー納期指数が低下し続けており、インフレデータの上振れショックが生じにくいとみます。 景気敏感への傾斜は、中国リオープン関連以外はいったん修正か 日本株におけるグローバル景気の織り込み状況を「景気敏感業種vsディフェンシブ業種」の相対株価でみると、2023年1月は景気回復を先取りする動きになっています。問題は、これを正当化する景気回復の萌芽がどこにみられるかですが、中国についてはリオープン期待が高まっていることに違和感はありません。春節明けに経済活動が本格化すると、さらに勢いがつくとみます。 しかし、中国景気回復といっても、古典的な建設投資主導のパターンは期待しにくいとみます。サービス消費の急回復および製造業のボトルネック解消が起点となり、徐々に企業の設備投資意欲が回復していくという順序が予想されます。 引き続き「グロースxディフェンシブ」を最優先 まとめると、1月は予想外に景気敏感業種のパフォーマンスが高まりましたが、中国リオープンのテーマについては持続性を見込む一方、米・中の耐久財消費については期待先行の面もあります。日本株は引き続き、「グロースｘディフェンシブ」の特性を最優先し、準じて、どちらか一方の性質をもつものを推奨します。 (FINTOS!編集部) 要約編集元アナリストレポート「日本株ストラテジー – マクロ環境の変化とシナリオ再検証(1月30日配信)」(プレミアム会員限定配信) 要約編集元アナリストレポートについて ご投資にあたっての注意点