※画像はイメージです。 2025年4月2日のトランプ関税ショックで急落した日経平均株価は4月7日に底を付け、その後38,000円台の推移が続き、7月に日米間で関税交渉が合意に達して以降は上昇基調に転じています。 この間、業績面でも激震が走り、4月以前に増益予想だった2025年度(経常)利益は、5月に減益予想に沈み、足元で再度増益予想に復帰しています(図1)。年度ベースの予想利益が短期間のうちに増益～減益を行き来することは極めて稀で、近年ではリーマン・ショック時とコロナ禍時が該当する程度です。今回は、アナリストによる予想利益の方向性から株価の動きを追ってみることにしましょう。 短期間で業績予想が　増益⇒減益⇒増益　と変化した事例(4図表)図1：今回 ※注記は図4の下に集約 【きっかけはリビジョン・インデックス(RI)】‥今回7月からの株価上昇の定量的裏付けとなったのは、RIだったと見られます。4月に米国が示した国別の追加関税率を受け、我が国でもアナリストによる業績予想への織り込みが急速に進み、RIはそれ以前のプラスから6月には-40％を超える極めて大きなマイナスに沈みました(図2)。しかし、その後はマイナス幅は縮小し、7月下旬にはプラス転換しています。経験則では、RIのマイナス幅縮小は株価に対して、絶大な(良い)影響を与えることが知られており、今回も経験則どおりとなりました。 図2：今回 リビジョン・インデックス(RI) ※注記は図4の下に集約 【RIマイナス幅縮小後に起きること】‥RIのマイナス幅が縮小に転じたからといって、依然下方修正が優勢な状況は変わらず、予想経常増減益率の改善はRIよりも遅れます。今回も、予想経常増減益率の底打ちは8月以降、増益転換は11月に入ってからでした。 【バリュエーション】‥リーマン・ショック時、コロナ禍時とも今回と同様に、(当時の)今期予想経常増減益率が切り下がる過程でPERは逆に大きく上昇しています。今期予想経常増減益率が切り下がっているうちは、EPS(1株当たり利益)が減少しているため、RI好転を好感⇒株価上昇⇒バリュエーション上昇、という図式から逃れることは困難です。ここから脱却するにはEPSの増加局面を待つ必要があります。今回の場合は11月に入り増益予想へ転換を果たしました。現在では、予想利益(EPS)増加⇒株価上昇へと、フェーズが変わったと考えられます。なお、来期予想経常増益率は今回例示したすべての局面において高水準を維持しています。足元の業績予想の落ち込みにも関わらずバリュエーションが切りあがったのは、来期業績への信頼が厚かったためと思われます。 図3：リーマン・ショック時 ※注記は図4の下に集約 図4：コロナ禍時 (注)リーマン・ショック前後、コロナ禍前後、今回の予想経常増減益率および、日経平均株価の12ヶ月先予想EPSベースのPER。RIおよび経常増減益率はラッセル野村Large Cap(除く金融)のもので、野村證券市場戦略リサーチ部予想。予想経常増減益率、PER、RIの直近値はいずれも2025年11月7日時点。(出所)日本経済新聞社、東洋経済新報社、野村證券市場戦略リサーチ部より野村證券投資情報部作成 RIの好転は、投資家の注目度が高く株価に短期的に極めて大きなインパクトを与える反面、株価水準に対する説明力は希薄です。一方、遅れて実現する予想利益(EPS)の上方修正は、株価水準を押し上げる直接的な原動力になります。今後は、予想EPSの上方修正を後ろ盾に、株価上昇と、PERの適正化が同時進行する展開が想定されます。 ご投資にあたっての注意点

※画像はイメージです。 7-9月期は前年同期比+14.0％推定 2025年11月7日までに、S&P 500 指数構成企業のうち448社が、2025年7-9月期決算を発表しました。 調査会社LSEGの集計では、同期のEPS(1株当たり利益)は、前年同期比+14.0％の72.06ポイントと推定されています。 今回の決算発表シーズンが始まる直前の10月3日時点の集計では、同期のEPSは、前年同期比+6.4％の67.26ポイントと推定されていました。 S&P 500 企業　四半期EPS(1株当たり利益)の推移 (注)推定・予想は2025年11月7日時点のLSEG集計による市場推定・予想平均。2025年7-9月期には、2025年6-8月期決算、2025年8-10月期決算の企業も含む。(出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 S&P 500 企業　四半期EPS(1株当たり利益)前年同期比増減益率の推移 (注)推定・予想は2025年11月7日時点のLSEG集計による市場推定・予想平均。2025年7-9月期には、2025年6-8月期決算、2025年8-10月期決算の企業も含む。カッコ内の数値は2025年10月3日時点の市場推定・予想平均。(出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 これまでに同期の決算を発表した企業のうち、決算実績がアナリスト予想を上回った企業の比率(ポジティブサプライズ比率)は、純利益については82.5％と多数を占めています。このため、2025年7-9月期の推定は上振れしているとみられます。 2025年7-9月期決算のポジティブサプライズ比率 (注1)ポジティブサプライズ比率は、S&P 500 企業のうち決算実績がアナリスト予想平均を上回った企業の比率。2025年7-9月期には、2025年6-8月期決算、2025年8-10月期決算の企業も含む。(注2)直近4四半期平均とは2024年7-9月期～2025年4-6月期の平均。長期平均とは、売上高は2002年以降、純利益は1994年以降の平均。(注3)LSEGによる2025年11月7日時点(売上高について448社、純利益について446社)の集計。(出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 ヘルスケアや金融でも実績は上振れ 前述のポジティブサプライズ比率の状況をセクター別に見てみると、ヘルスケア、金融、情報技術などで、比率が90％超となっています。 直近の株式市場では、半導体やソフトウエアなどAI関連企業の業績拡大が期待されていますが、これまでに2025年7-9月期決算を発表した企業群では、情報技術関連以外のセクターでも、決算実績が事前のアナリスト予想を上回っています。 S&P 500 指数～セクター別ポジティブサプライズ比率(2025年7-9月期) (注)ポジティブサプライズ比率は、各セクター、S&P 500 指数構成企業のうち、決算実績がアナリスト予想平均を上回った企業の比率。2025年7-9月期には、2025年6-8月期決算、2025年8-10月期決算の企業も含む。(出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 年度予想も上方修正 S&P 500 指数構成企業の年度ベースでのEPSについて見てみると、2025年7-9月期決算の発表が始まる以前から、2025年以降も拡大していくと予想されていました。 2025年7-9月期の決算実績が事前の予想を上回った結果、2025～2027年度のEPSは上方修正されています。 目先は小売の決算に注目 11月7日までに、 S&P 500 指数構成企業のうち、89％の企業が2025年7-9月期決算発表を終えましたが、今後、2025年8-10月期(業績集計としては2025年7-9月期に含まれる)を決算期とする、小売企業やソフトウエア企業の決算発表が本格化します。 2025年11月6日にNRF(全米小売業協会)は、2025年の年末商戦の売上高見通しを発表しました。その中でNRFは、関税の影響について、企業が価格抑制に努めていると指摘しています。小売企業などが、関税による仕入れ価格上昇分を、販売価格に反映していないということを示唆していると考えられます。 今後、小売企業が2025年8-10月期決算を発表した際には、足元の業績動向に加え、会社の2025年11月-2026年1月期業績見通しや、経営陣のコメントなどを通して、関税が業績に与える影響などを見極めていきたいと考えます。 S&P 500 企業　EPS(1株当たり利益)の推移(年度) (注)予想はLSEG集計による2025年11月7日時点の市場予想平均。カッコ内の数値は2025年10月3日時点の市場予想平均。(出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 リビジョンインデックスは概ね1超で推移 アナリストの企業業績予想の修正動向を示すリビジョンインデックスの推移を見ると、2025年前半は1を下回って(下方修正優位で)推移していました。2025年4-6月期決算の発表が始まった2025年7月中旬から1を超え始め、その後大きく上昇し、2025年4-6月期決算の発表が一巡すると、一旦低下しました。 しかし、2025年10月中旬から2025年7-9月期決算の発表が始まると再び上昇し、2025年11月5日時点では、FY1(予想1期目)については1.50、FY2は1.11となっています。 米国企業リビジョンインデックスの動向 (注) S&P 500 指数構成企業のリビジョンインデックス。リビジョンインデックスは直近4週間にアナリストが業績予想を上方修正した銘柄数／下方修正した銘柄数で計算。指数が1を上回ると上方修正優位、1を下回ると下方修正優位と判断される。FY1は予想1期目、FY2は予想2期目。直近値は2025年11月5日時点で、12月決算企業の場合、FY1は2025年12月期、FY2は2026年12月期。(出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 AI関連が引き続き業績のけん引役 今後3年間(2025～27年)におけるEPSの平均年率成長率予想をセクター別で見ると、情報技術とコミュニケーション・サービス、資本財・サービスの3セクターが、S&P 500 指数平均を上回る成長率が予想されています。 情報技術はAI普及の主力セクターですが、コミュニケーション・サービスではAIを活用したインターネットサービス等の利用拡大が、資本財・サービスではデータセンターで用いられる電源関連機器に対する需要拡大などによる業績寄与が、織り込まれていると推察されます。 今後の米国企業の業績拡大は、引き続きAI関連がけん引役と予想されていることが見て取れます。 S&P 500 指数～セクター別中期EPS成長率予想 (注)2025年11月7日時点のLSEG集計による市場予想平均。中期EPS成長率予想は、2025～2027年における平均年率成長率予想。(出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 野村證券投資情報部 シニア・ストラテジスト村山 誠 1990年野村総合研究所入社、1998年に野村證券転籍。エクイティアナリスト、クレジットアナリストとして勤務。2011年6月より米国株ストラテジー担当。投資環境の分析、個別株の投資アイデアを提供。テレビ東京「Newsモーニングサテライト」出演中。 ご投資にあたっての注意点

トランプ大統領は11月12日、政府閉鎖を解除する法案に署名しました。これにより、早ければ11月13日にも一部の連邦職員は職場復帰する見込みです。つなぎ予算の成立により、連邦政府の大半は2026年1月30日まで運営を維持できます。ホワイトハウスのレビット報道官は12日、政府閉鎖の影響で一部の経済指標が公表されない可能性が高いと述べました。労働統計局は、公表が遅延している経済指標の新たな発表日程を数日以内に発表する見込みです。過去には遅延した複数指標が同時に公表され、市場に大きなノイズを与えて不安定化要因となる、「スタッキング効果」が生じたと言われる事例もあります。 米国では今週も多数のFRB高官の講演が予定されているほか、19日(水)には米半導体大手エヌビディアの決算発表が予定されています。 経済指標では政府閉鎖の影響を受けない、18日(火)の11月NAHB住宅市場指数、20日(木)の11月フィラデルフィア連銀製造業景気指数、21日(金)の11月S&PグローバルPMI速報値、11月ミシガン大学消費者マインド確報値などが注目を集めそうです。 日本では17日(月)に7-9月期の実質GDP(1次速報値)が発表されるほか、19日(水)には9月機械受注と10-12月期見通し、21日(金)には10月全国消費者物価指数、11月S&Pグローバル日本PMI速報値が発表されます。7-9月期の実質GDPの前期比年率成長率は、トランプ関税等の影響からマイナス成長が予想されています。ただし、10-12月期には反発すると見込まれ、日本経済に対する市場の見方を大きく下方修正させる要因にはならないと予想されます。 20日(木)には小枝日銀審議委員の講演が行われます。小枝委員は、25年3月の就任会見では慎重な答弁に終始しました。市場では次回12月の金融政策決定会合での利上げの有無に対する関心が集まっていることから、小枝委員の政策スタンスが注目されています。 （野村證券投資情報部　尾畑　秀一） （注1）イベントは全てを網羅しているわけではない。◆は政治・政策関連、□は経済指標、●はその他イベント（カッコ内は日本時間）。休場・短縮取引は主要な取引所のみ掲載。各種イベントおよび経済指標の市場予想(ブルームバーグ集計に基づく中央値)は2025年11月14日時点の情報に基づくものであり、今後変更される可能性もあるためご留意ください。なお、米国で2025年10月1日から実施された連邦政府機関の一部閉鎖の影響で、米国の経済指標の一部で発表が延期または中止されるものがありますのでご注意ください。（注2）画像はイメージです。（出所）各種資料・報道、ブルームバーグ等より野村證券投資情報部作成 ご投資にあたっての注意点

（注）画像はイメージです。 本日の動き 本日の日経平均株価は、米国の利下げペースの減速が懸念されAI関連銘柄が相場を押し下げました。13日の米国にて、政府閉鎖が終了したものの、閉鎖中の統計業務の中断から10月の米消費者物価指数や米雇用統計が見送られる可能性が指摘されています。統計発表の遅れがFOMCの政策決定に影響を及ぼし、利下げが遅れる可能性が懸念され、AI関連銘柄を中心に下落して寄り付きました。また、日経平均株価は今週に入ってから1,000円強上昇していたため、短期的な過熱感への警戒が広がり、売り優勢の展開となりました。一方で、前日からの決算発表が好調であった企業の株価は堅調であり、相場の下支えとなりました。結果的に、日経平均株価は905円安の50,376円で引けました。個別では、これまで相場をけん引していたアドバンテストとソフトバンクグループが、前日の米国のAI関連銘柄の下落を受けそれぞれ前日比-5.51％、同比-6.56％と下落したことから、2銘柄で日経平均株価を583円押し下げました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート （注）日経平均株価のデータは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。（出所）Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 米国にて、政府閉鎖で延期となっていた9月の米雇用統計が17日以降に発表される可能性があります。 （野村證券投資情報部　笠原　光） ご投資にあたっての注意点

※画像はイメージです。※2025年11月13日（木）引け後の情報に基づき作成しています。 日経平均再調整の場合、25日線などで下げ止まるか注目 今週の日経平均株価は、好決算に加え、円安進行も追い風となり、5万円台で堅調に推移しました。 チャートを見ながら11月の動きを振り返ってみましょう。日経平均は11月4日高値(52,636円)形成後に一時大幅に調整しました。短期的な過熱感が下落要因の一つで、25日移動平均線からの乖離率は10月31日に一時8.93%に達していました。ただし、11月13日時点で株価は落ち着きを取り戻しています 。 図1：日経平均株価：日足 (注1)直近値は2025年11月13日。(注2)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。(出所)日本経済新聞社より野村證券投資情報部作成 今後の注目点は、11月4日の史上最高値(図1‑①:52,636円)を上抜けできるかどうかです。上抜けが確認されれば上昇再開のサインと見なせます。 逆に再調整となった場合は、これまで何度も下支えになってきた25日移動平均線(図2‑②:11月13日時点49,731円)や11月5日安値(図2‑③:49,073円)で下げ止まるかが重要です。これらを明確に下回ると、今年4月以降の上昇に対する本格的な調整局面入りの可能性が高まるため警戒が必要です。 図2：日経平均株価：日足 (注1)直近値は2025年11月13日。(注2)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。(出所)日本経済新聞社より野村證券投資情報部作成 （野村證券投資情報部　岩本 竜太郎） 【特集】ドル円相場 2024年7月以降の下降トレンドライン上抜け 今回の特集は2025年4月から大幅に円安・ドル高が進んだドル円相場です。ドルは対円で10月に1年の平均的な売買コストを示す52週移動平均線(11月12日:149.37円)を明確に上抜け、11月に入ってからは2024年7月以降の下降トレンドラインも上抜けました。 ドル円相場：週足(2020年7月～) (注1)直近値は2025年11月12日。数値は日銀公表値で東京市場、取引時間中のものです。(注2)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。(出所)日本銀行より野村證券投資情報部作成 これまで2024年7月高値以降の調整局面では「下落トレンド」を想定していましたが、下降トレンドラインの上抜けにより日柄調整をこなしながら「横ばいトレンド」に移行する可能性が高まっています。仮に再度調整が入っても、節目となる保ち合い下限付近の約140円前後で下げ止まる公算が大きくなりました。 一方で、トレンドライン上抜け後の上昇の勢いはまだ強くありません。今後明確に上放れになるかが注目点です。上放れが確認された場合の上値目安は、2025年1月高値(158.45円)や2024年7月高値(161.94円)です。 （野村證券投資情報部　岩本 竜太郎） ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 13日の米国株式市場では、大型ハイテク関連銘柄主導で主要3指数が揃って下落しました。ナスダック総合は3営業日連続の下落となりました。S&P500の業種別動向を見ると、一般消費財サービス、情報技術、コミュニケーションサービスなどハイテク関連が下落、上昇したのはエネルギーだけでした。米ドル円相場は155円越えをトライした後、154円台半ばで引けました。 相場の注目点 トランプ大統領は12日、政府閉鎖を解除する法案に署名しました。これにより、早ければ13日にも一部の連邦職員は職場復帰する見込みです。労働統計局は、公表が遅延している経済指標の新たな発表日程を数日以内に発表する見込みです。ただし、12日にはレビット報道官が10月分の雇用統計と消費者物価指数が公表されない可能性が高いと発表しました。13日にはハセット国家経済会議(NEC)委員長が、集計済みであった9月分の雇用統計は来週公表される可能性がある一方、10月分に関しては雇用者数は公表されるものの、失業者数は公表されないことを明らかにしました。 政府閉鎖の景気への影響に関して米議会予算局(CBO)は、2025年10-12月期の実質GDP成長率を年率で1.5％ポイント低下させるが、連邦政府のプログラムが再開され、政府職員が未払い給与を受け取ることで、損失の半分強は来年早々に回復すると予想しています。このため、政府閉鎖による景気への影響がFRBの金融政策判断に大きく影響する可能性は低いと考えられます。 本日のイベント 日本では国内3メガバンクのほか、第一生命ホールディングスやかんぽ生命など生保大手が決算を発表します。 （野村證券 投資情報部　尾畑　秀一） 注)データは日本時間2025年11月14日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、中心限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点

（注）画像はイメージです。 本日の動き 米国で政府機関閉鎖が解除されたことや円安を追い風に反発し、TOPIXは2日連続で最高値を更新しました。12日に米連邦議会下院で、政府機関閉鎖の解除に向けたつなぎ予算案を採決する見通しとなったことから、日経平均株価は反発して始まりました。外国為替市場で円安が進行したことを追い風に、TOPIXが日通しプラス圏で推移した一方で、高値警戒感からソフトバンクグループやファーストリテイリングなどの値がさ株が下落したことが重石となり、日経平均株価は一時マイナス圏で推移する場面もありました。日本時間昼ごろに、過去最長となった43日間の米政府機関閉鎖が終了したことが伝わった後は一段と円安が進み、日経平均株価は前日比218円高の51,281円と続伸して取引を終えました。業種別では電線株が大幅に上昇したほか、個別銘柄では12日引け後に好決算を発表したエムスリーが前日比+23.47％のストップ高となりました。2025年4-9月期の営業利益が市場予想平均を上回り、製薬会社向け営業支援サービスや医療現場向けのデジタル化支援など主力事業の拡大が好感され、本日の値上がり率トップとなりました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート （注）日経平均株価のデータは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。（出所）Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 13日米国では、2025年のFOMC投票権を有しているセントルイス連銀のムサレム総裁が講演を行う予定です。また、アプライド・マテリアルズ、ウォルト・ディズニー・カンパニー、メルク等が決算を発表する予定です。 （野村證券投資情報部　松田　知紗） ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 12日の米国株式市場で、NYダウが連日で過去最高値を更新しました。米政府機関の再開に向けたつなぎ予算案は12日中にも下院を通過する見通しで、米景気の下押し圧力が弱まるとの見方が広がり、金融や資本財などの景気敏感株が買われました。一方、大手半導体のアドバンスト・マイクロ・デバイス(AMD)が大幅高となったものの、アマゾン・ドットコムやメタ・プラットフォームズなど一部の大型ハイテク株が下落し、ナスダック総合指数は続落となりました。為替市場では、一時1米ドル=155円台と、9ヶ月ぶりの安値を付ける場面がありました。また、米政府機関の再開に関連して、ホワイトハウスのレビット報道官は12日、10月分の雇用統計や消費者物価指数が公表されない可能性が高いと述べています。 相場の注目点 米国株には冬場に株価が上昇しやすいというアノマリー(経験則)があると言われますが、今年もそのアノマリーを実現させるにはAI関連株の成長性に対する投資家の信頼回復が欠かせません。過去最長となった米政府機関の閉鎖が再開にメドがついたことを受け、NYダウが連日で過去最高値を更新するなど、米国株の持ち直し機運が高まっています。しかし、これまで相場を牽引してきたAI関連銘柄は勢いが戻っておらず、ナスダック総合指数は上値の重い状況にあります。大手ハイテク企業の2025年7-9月期決算では、AIインフラへの旺盛な投資が継続していることが示されましたが、一方で巨額投資に見合う収益が得られるかについて懐疑的な見方が広がっています。本日、日本ではキオクシアHDが7-9月期決算、米国ではアプライド・マテリアルズが8-10月期決算を発表する予定です。また、来週19日にはエヌビディアの8-10月期決算も控えています。一連の半導体関連企業の決算を通じて、AIインフラへの投資を巡る懸念が後退するかが注目されます。 （野村證券 投資情報部　岡本 佳佑） 注)データは日本時間2025年11月13日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、中心限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点

（注）画像はイメージです。 本日の動き 12日の日経平均株価は、前日の決算内容が好感された銘柄群が上昇し、円安の追い風もあり反発となりました。11日の米国株高を受け本日の日経平均株価は上昇して寄り付いたものの、直後には値がさのAI関連株が下落し一時的に相場を押し下げました。その後、前日の終値まで戻して一進一退の動きが続きました。11日に決算を発表した銘柄では、ソフトバンクグループが一時前日比10%超下落し、相場の重石となった一方、ソニーグループやネクソン、住友不動産、三井金属などの決算内容が好感され、株価が上昇し相場を押し上げました。後場には、外国為替市場で一時1米ドル=154円70銭台の水準まで米ドル高円安が進行したことが追い風となり、日経平均株価は一時前日比229円高まで上げ幅を拡大させました。日経平均株価の終値は前日比220円高の51,063円で取引を終えました。また、TOPIXの終値は前日比37.75ポイント高の3,359.33ポイントとなり、最高値を更新しました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート （注）日経平均株価のデータは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。（出所）Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 米国議会ではつなぎ予算が上院で可決され、審議は下院へと移り、政府閉鎖の解除が近付いているようです。他方日本では決算シーズンが終盤に入っていますが、引き続き企業業績に焦点が集まりそうです。13日は、SMC、三越伊勢丹ホールディングス、レゾナック・ホールディングスなどの企業の決算発表が予定されています。 （野村證券投資情報部　清水 奎花） ご投資にあたっての注意点