※執筆時点 日本時間27日（金）12:00 今週：株価は一進一退 ※9月13日（金）- 9月26日（木）4営業日の騰落 FRB高官発言は大きな材料にならず 3年ぶりの利下げを決定した9月FOMC（米連邦公開市場委員会）後の前週は、FRB（米連邦準備理事会）高官の発言が相次ぎました。ただ、9月FOMCでの利下げにおいて、0.25%ポイントではなく0.50%ポイントが適切であった理由は、FOMC後の会見でパウエルFRB議長が述べた「7月の雇用統計が事前に分かっていれば利下げした（7月FOMCで行うべきだった利下げを合わせて9月FOMCで「2回分」行ったとの示唆）」、「利下げは後手に回らないという決意のサイン」という発言以上の新たな材料は少なく、株価は一進一退でした。 なお、FOMC参加者で唯一0.50%ポイントの利下げに反対したボウマン理事を含め、より中立的な政策スタンスへの移行を引き続き目指す方針は共通しています。また、FOMC参加者全体に先行する傾向のあるウォラー理事からは、8月雇用統計発表直後は0.25%ポイント利下げが妥当と見たものの、その後に公表された8月のCPI（消費者物価指数）とPPI（生産者物価指数）は自らの想定よりもインフレが急減速していることを示していたため、0.50%ポイント利下げの支持へと傾いたという趣旨の発言がありました。雇用統計かインフレのいずれかが軟調を示せば、 0.50%ポイント利下げが妥当になる可能性が示唆されています。 来週：利下げペースを見極める重要な統計週 ①4日（金）、雇用統計に熱視線 今週は2日（水）の9月ADP全米雇用レポート、4日（金）の9月雇用統計に注目が集まります。複数のFRB高官が0.50%ポイントの利下げの一つの理由として雇用の減速に言及しているため、今後の利下げペースを占う上で重要度は極めて高いとみられます。週次で発表される新規失業保険申請件数は低位安定していることから、市場では少なくとも前月（前月比+14.2万人）並みの雇用増が期待されています。足元では、次回11月FOMCにおける0.50%ポイント利下げが概ね5割程度織り込まれているため、雇用統計次第で11月の利下げ幅への市場期待が0.25%ポイントか0.50%ポイントのいずれかに大きく収斂する可能性もあります。 ②1日（火）、3日（木）のISM指数の重要度も高い 今後の利下げペースを占う上では、9月30日（月）発表の9月シカゴ購買部協会PMI、10月1日（火）の9月ISM製造業景気指数、3日（木）の9月ISMサービス業景気指数、 といった景気指標も重要です。前月のISM指数は「製造業は軟調だがサービス業は堅調」となっていたため、両指数が一方向に振れた場合には株式市場に材料視されると予想されます。 なお、9月30日（月）のパウエルFRB議長講演を中心にFRB高官の発言機会も多く予定されますが、FRBはデータ注視の姿勢であり、雇用統計前の発言では市場は反応しにくいと考えられます。 ②6-8月期決算でミクロから景気を確認 市場の関心が高かった生成AI関連の2銘柄、マイクロン・テクノロジー（MU）とアクセンチュア（ACN）が6-8月期決算を発表し、両社ともEPS（1株当たり利益）、売上高ともに市場予想を上回りました。マイクロン・テクノロジーは25日（水）引け後の決算発表で翌26日（木）の株価は前日比+14%超、アクセンチュアは26日寄り前の決算発表で同日の株価は前日比+5%超となりました。生成AIやデジタル投資への需要は川上で概ね強く、川下はまちまちであるものの、アクセンチュアの好調は再来週から始まる大手ITの7-9月期決算発表にポジティブな材料となりました。 今週は、30日（月）に予定されるクルーズ船大手のカーニバル（CCL）や1日（火）に予定されるスポーツ用品大手のナイキ（NKE）の決算発表が注目されます。 野村の米国株の見通しは 野村が景気軟着陸を見込む理由 野村では米国の消費関連指標や名目GDP成長率が堅調で、資産効果による消費サポートも当面続くと考えています。こうした中でFRBが9月に0.50%ポイント利下げを実施し、今後も必要なら大胆に利下げを行う可能性が示された点は景気下振れリスクを後退させました。 半導体株と米大統領選リスクが2大テーマ 8月以降は半導体企業の業績予想が上方修正される中でも株価が下落した要因として、楽観論の反動も大きかったと考えられます。高いPER（株価収益率）は懸念されますが、今後も企業業績が市場予想を上回る傾向が続けば、高いバリュエーションは正当化されるでしょう。基本的には半導体市場の拡大局面ではSOX指数が堅調で、25年にかけての半導体市場の拡大がサポート要因となるとみられます。 7月後半以降、トランプ氏支持率・勝率が低下し、ハリス氏の主張する法人増税や規制強化に対する懸念が株安要因と意識される場面も増えました。しかし、9月に入るとトランプ氏支持率・勝率と株式市場の連動性が薄れ、状況が変わってきた可能性もあります。ハリス氏が勝利しても上院で共和党が過半数を取る見込みのため、極端な増税は実現しにくいことも一因とみられます。 24年は一進一退、25年は上昇へ 米国株はPERの高さがしばしば指摘されますが、PERは割高割安の目安になる面があると同時に、米国株に対する市場の成長期待の高低を表している面があります。後者の観点に立てば、従来の変動レンジの上限に達している現在のPERの水準は8月初旬の急落を経て、米国株に対する市場参加者の高い成長期待は変わっていないことを示唆していると読み解くことができます。FRBの予防的利下げに伴い景気軟着陸期待が高まると見込まれ、S&P500も底堅く推移する可能性を見込んでいます。野村では、S&P500の先行きは2024年末が5,800（レンジは5,300～6,300）と、年内は米景気軟着陸に関する期待と悲観が一進一退となる場面が多いと想定しています。一方、2025年以降は金融緩和効果が明確化するとともに米景気軟着陸論が優勢になり、S&P500は2025年末に6,100（レンジは5,500～6,700）、2026年末に6,400（レンジは5,700～7,100）と予想しています。 （編集：野村證券投資情報部　小野崎 通昭） ご投資にあたっての注意点 要約編集元アナリストレポートについて 野村オリジナル記事の配信スケジュール

※画像はイメージです。 ドル円相場は伝統的に日米金利差と連動性が高いことが知られています。特に日米金融政策の行方が市場の関心を集めているような状況下では、ドル円相場の先行きを予想する上で日米金利差が注目を集めやすくなります。ただし、日米金利差とドル円相場の関係から為替相場の行方を予測する上では、以下の諸点に注意する必要があります。 第1は、状況に応じてドル円相場と連動性の高い金利差の年限が変化する点です。通常、「金利のある世界」ではドル円相場は3ヶ月から2年程度までの短期金利差と高い連動性を有します。一方で短期金利がゼロ％に張り付くような「金利のない世界」では、10年金利のようなより長期の金利差と高い連動性を有します。下図は日米の5年国債金利差とドル円相場を並べて描いたものです。2000年代半ばから2013年にかけてドル円相場は、日米5年金利差と高い連動性をもって推移していた様子が確認できます。 (注)データは日次で、直近値は2024年9月20日。日米金利差は米国5年国債利回り―日本5年国債利回り。(出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 第2は、日米金利差(米国金利－日本金利)の拡大＝ドル高円安、日米金利差の縮小＝ドル安円高との関係が常に成り立つわけではないという点です。金利差と為替にどの程度の相関があるかは相関係数によって測定することができます。相関係数は+1から-1までの値をとり、+1に近ければ正の相関関係が強いこと、-1に近ければ負の相関関係が強いことを表します。下図の赤線で示したように、日米金利差とドル円相場の関係は、通常想定される相対的に米国の金利が高くなればドル高になるとの関係と、状況によっては真逆となることもあります。このような場合は、なぜ金利差が逆に作用しているのか、あるいは金利差とは全く関係のない要因が作用しているのではないか、といった点を見極める必要があります。 (注1)日米金利差は米国5年国債利回り―日本5年国債利回り。相関係数(期間は60ヶ月)は2種類のデータの関連の強さを示し、値は+1から-1の範囲となり、+1に近づくと正の相関が強くなり、ゼロは相関が見られない。回帰係数(単回帰分析における傾き)はY=aX+bの回帰式においてXが1単位増えた時のYの変化分を示す。右軸は見易さのため表示を制限している。(注2)データは月次で1985年12月末から2024年8月末。(出所)LSEGより野村證券投資情報部作成 第3は、金利差の変化が為替に与える影響も状況によって変化する点です。下段右の図の回帰係数は日米金利差が1％ポイント(pt)変化した場合に、ドル円相場はいくら変化するかを推計したものです(直近60ヶ月間のローリング推計)。足元で見れば日米金利差が1％pt縮小すれば、ドル円相場は12円程度円高となるとの結果になります。ただし、過去の推移を見ると、大きく上下に振幅していることが分かります。 市場では推計式などを用いて「日米金利差が〇％になればドル円相場は▲円になる」といった試算を目にすることがありますが、これはあくまでも「日米金利差とドル円相場の関係がこれまでと変わらなければ」という注釈付きです。この点を踏まえた上で計算すると、足元の3.0％ptの日米5年国債金利差に対応するドル円レートは1ドル＝136円29銭との結果になります。 ご投資にあたっての注意点

来週の注目点：自民党新総裁の政策方針、米国の経済指標 日米の9月の金融政策会合を通過し、9月27日(金)に自民党総裁選を終え、自民党新総裁の政策方針、日米の金融政策の今後のスピード感、11月の米国大統領選挙の動静に注目が移りつつあります。 9月FOMC(米連邦公開市場委員会)でパウエルFRB(米連邦準備理事会)議長は、今会合の0.50%ポイントの利下げが「将来の利下げペースを示すものではない」とし、利下げペースはデータ次第との姿勢を示しました。今週は、米国では、30日(月)にパウエルFRB議長の講演、10月1日(火)及び2日(水)には複数のFRB高官の発言機会が予定されています。また、今後の利下げペースを占う上では、30日(月)に9月シカゴ購買部協会PMI、1日(火)に9月ISM製造業景気指数、2日(水)に9月ADP全米雇用レポート、3日(木)に9月ISMサービス業景気指数、4日(金)に9月雇用統計など重要指標の発表が相次ぎ、注目が集まります。 日本では、30日(月)に8月鉱工業生産、1日(火)に9月調査・日銀短観が発表されます。9月調査・日銀短観では、景気回復の継続、設備投資計画の底堅さ、2％付近での企業のインフレ予想が確認されると見ています。このような調査結果となった場合、日銀の次の利上げ時期は24年12月になると野村證券では予想します。 景気減速懸念が続く中国では、30日(月)に9月政府版及び財新版の製造業及び非製造業(サービス業)PMIが発表されます。不動産不況を背景とした内需の停滞が中国景気を下押ししており、受注や生産、雇用の悪化が懸念されます。 ユーロ圏では、1日(火)にユーロ圏の9月消費者物価指数が発表されます。インフレ率の伸びの鈍化が継続すれば、17日(木)の金融政策理事会でのECB(欧州中央銀行)の追加利下げに対する期待がさらに高まり、ユーロの重石になる可能性があります。 (野村證券投資情報部　坪川 一浩) (注1)イベントは全てを網羅しているわけではない。◆は政治・政策関連、□は経済指標、●はその他イベント(カッコ内は日本時間)。休場・短縮取引は主要な取引所のみ掲載。各種イベントおよび経済指標の市場予想(ブルームバーグ集計に基づく中央値)は2024年9月27日時点の情報に基づくものであり、今後変更される可能性もあるためご留意ください。(注2)画像はイメージです。(出所)各種資料・報道、ブルームバーグ等より野村證券投資情報部作成 ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 本日の動き 9月末の配当権利落ち日にあたる本日の日経平均株価は、前日比182円高の39,108円と続伸して取引を開始しました。前日の米国株式市場では、半導体需要の強さは続くとの観測からフィラデルフィア半導体株指数は前日比+3.46％と大幅に上昇しました。その流れを引き継ぎ、東京エレクトロンなど半導体関連株の上昇や、1米ドル＝145円台へと進行する円安が株価指数を押し上げました。午後に入り、自民党総裁選の1回目の投票で金融引き締めに否定的な見解を掲げる高市候補が獲得票数トップになった事が伝わると、決選投票を前に市場は円安、株高、債券高(利回り低下)の反応を示しました。日経平均株価は前日に1,055円上昇しており、急速な上昇への警戒はあるものの引けにかけては一段高となり、前日比903円高の39,829円と2日続伸して本日の高値で取引を終えました。終値で39,000円台を回復したのは、7月31日以来約2ヶ月ぶりです。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート (注)データは15時15分頃。ドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。(出所)Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 本日、米国では8月の個人消費支出・所得統計が発表されます。FRBが注視するPCEコアデフレーターに注目が集まります。 （野村證券投資情報部　神谷　和男） ご投資にあたっての注意点

※画像はイメージです。 ※2024年9月26日(木)引け後の情報に基づき作成しています。 年末にかけて、本格的な戻し相場入りが期待される 今週の日経平均株価は、半導体関連株を中心に堅調に推移し、約3週間ぶりに3万8,000円台を回復しました。 チャート面からこれまでの動きを振り返ってみましょう(図1)。日経平均株価は、9月9日安値(ザラバベース:35,247円)形成後に反発しました。米FOMCを通過後に上昇に弾みがつき、20日に25日移動平均線(9月26日:37,496円)や200日線(同:37,693円)の水準を奪回し、26日には75日線(同:38,283円)を上抜けました。 主要な上値抵抗線を突破しており、この先9月2日戻り高値(39,080円)を奪回となれば、8月5日安値に対する二番底が完成します。その場合、本格的な上昇相場に移行すると考えられ、まずは心理的な節目である4万円を目指し、さらに今年7月につけた史上最高値(42,426円)を視野に入れる動きになると期待されます。 一方で、大幅上昇の反動から押しを入れる場合は、25日移動平均線(9月26日:37,496円)が下支えとなるか注目されます。 ※(アプリでご覧の方)2本の指で画面に触れながら広げていくと、画面が拡大表示されます。 (注1)直近値は2024年9月26日。 (注2)日柄は両端を含む。(注3)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。(出所)日本経済新聞社より野村證券投資情報部作成 日経平均株価は9月に入ってからも振れ幅の大きい状況が続いています。ただし、ブラックマンデー時は底入れから約1ヶ月半(36営業日)で二番底をつけ、その後本格的な上昇相場に移行しました(図2)。 今回は8月5日の安値からすでに約1ヶ月半(35営業日)が経過しています。また、月別の騰落率を見ると、9月以降は年末年始にかけてパフォーマンスが改善する傾向が見られます(図3)。これらの日柄や季節性を考慮すれば、今後、年末にかけて本格的な戻し相場に入ることが期待されます。 (注1)直近値は2024年9月26日時点。 (注2)下落局面はすべてを網羅しているわけではない。(注3)ブラックマンデーや、コロナショック時や今回の下落局面は、直前の高値を起点とした。リーマンショックは2008年9月15日であり、その前営業日を起点とした。(出所)日本経済新聞社より野村證券投資情報部作成 (注1)図中の平均は1－12月の月別騰落率の平均値 　(注2) 順位は平均月別騰落率の上位順　 (注3)矢印は最もパフォーマンスが悪い9月から翌年1月にかけての局面　(注4)騰落率がプラスを勝ち、マイナスを負けとしてカウント。(出所)日本経済新聞社、S&Pダウ・ジョーンズ株式会社より野村證券投資情報部作成 NYダウ長期展望、上昇余地とその先の展開を考える 9月にNYダウは史上最高値を記録しました(25日時点)。景気悪化に対する過度な懸念が後退し、米FOMCでの大幅利下げが決定されたことが、ソフトランディングへの期待を高める結果となりました。今回はNYダウの上昇余地と、その先の展開について考察します。 過去の長期上昇局面を分析すると、2009年の安値形成後に5回の上昇局面(図4:図中①～⑤)がありました。コロナショックでの高値形成を除けば、株価は安値から1.7倍から2.0倍に上昇しています。 仮に上昇倍率1.7倍を2022年9月の安値に当てはめると、48,832ドルと試算でき、今後も上昇の余地があると考えられます。 (注1)直近値は2024年9月25日。 (注2)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。 (注3)日柄は両端を含む。 　(出所))S&P ダウジョーンズ・インデックス社より野村證券投資情報部作成 しかし、上昇余地があるとはいえ、長期上昇トレンドがいつまでも続くわけではありません。長期トレンドの断絶が、来年なのか、再来年なのかは不明ですが、いずれかのタイミングで発生すると考えられます。 トレンドが断絶したケースとして、直近では2022年9月の安値に向けた調整(インフレ懸念と米利上げの影響)や、2020年3月の安値に向けた調整(コロナショック)が挙げられます。 一方で、これまでこれらの断絶を経験しながらも、2009年安値(6,547ドル)以降の「超長期的な上昇トレンド」は継続しています(図5)。この「超長期上昇トレンド」は、前回が22年、前々回が24年にわたり継続していましたが、今回は2009年安値から15年目にあたります。 たとえ2022年9月以降の長期上昇トレンドが終わりを告げたとしても、「超長期上昇トレンド」は株価下落に対するセーフティーネットとして機能することが期待されます。　 (注1))縦軸は対数目盛。1896年は5月26日以降のデータ。直近値は2024年8月末時点。トレンドラインには主観が含まれておりますのでご留意ください。(出所)S＆P ダウジョーンズ・インデックス社、各種データより野村證券投資情報部作成 (野村證券投資情報部　岩本　竜太郎) 【FINTOS!編集部発行】野村オリジナル記事配信スケジュールはこちら ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 26日の米国株式市場で主要3指数は揃って上昇しました。中国が預金準備率の引き下げ(24日発表)に続き、不動産市場の安定化を図る追加の景気支援策を発表しました。加えて、米週間新規失業保険申請件数が21万8,000件と市場予想(22万3,000件)を下回り、労働市場の底堅さが示されたことなどから、米国株式市場は景気敏感株を中心に上昇しました。また、前日に堅調な決算を発表した半導体メモリー大手マイクロン・テクノロジーが大幅上昇となり、他の半導体関連株にも買いが波及し、相場を押し上げました。S&P500指数は、前日比+0.4％と反発し、史上最高値を更新しました。 相場の注目点 本日、日本では自民党総裁選挙の投開票が行われます。今回の自民党総裁選挙には、過去最多の9人が立候補しています。投開票を経て、10月上旬に臨時国会が召集され、新内閣が組閣される見通しです。新たな首相のもとで実施される衆議院の解散総選挙に株式市場の関心が集まります。連休や外交日程を考慮すると、10月27日(日)、11月10日(日)、11月24日(日)などが衆院選投開票日と予想されています。 本日のイベント 日本の9月東京都区部消費者物価指数(寄り前発表)や米国の9月PCE(個人消費支出)デフレーターが発表されます。これら日米の物価に関連する指標は、金融政策の動向を見極める上で重要です。結果を受けた為替市場の変動が、日本株にも影響を与えるとみられます。 （野村證券 投資情報部　澤田　麻希） (注)データは日本時間2024年9月27日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、直近限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 野村オリジナル記事の配信スケジュール ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 本日の動き 前日の米国株市場では、半導体メモリー大手のマイクロン・テクノロジーが引け後に2024年6-8月期決算を発表し、売上高などが市場予想を上回り、9-11月期の収益見通しも市場予想を上回る好決算となりました。これを受けて、東京エレクトロンなどの国内半導体株が寄り付きから大きく上昇しました。本日の日経平均株価は前日比396円高の38,266円で寄り付いた後、半導体株高によって上げ幅を拡大し、寄り付きから10分ほどのうちに38,500円を上抜けました。今朝発表された7月の日銀金融政策決定会合の議事録で、今後の追加利上げに関して市場にとってサプライズとなる目新しい内容がないことが確認されると、外国為替市場で円高米ドル安が一服し、144円台後半へと円安が進みました。円安米ドル高を受けた輸出関連株や値がさ株のファーストリテイリングの上昇により、上昇幅を一段と拡げた日経平均株価は、引けにかけて堅調に推移し、前日比1,055円高の38,925円で本日の取引を終えました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート (注)データは15時15分頃。ドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。(出所)Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 明日、日本では自民党総裁選の投開票が行われます(13:00~)。事実上、次期首相を決める選挙であり、今後の財政・金融政策にも影響を及ぼす可能性があることから、注目されます。 （野村證券投資情報部　秋山　渉） ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 9月25日の米国では重要経済指数の発表がない中で、米国株主要株価指数はまちまちとなりました。主要3指数は前日終値付近で取引を開始しましたが、その後は、米10年物国債の利回り上昇やWTI原油価格の低下が重石となり、NYダウ、S&P500は下落基調となりました。一方でハイテク株比率が高いナスダック総合はエヌビディアやテスラの上昇に支えられ小幅に続伸しました。引け後には、米半導体メモリー大手のマイクロン・テクノロジーが2024年6-8月期の決算を発表し、時間外取引で10％を上回る大幅高となっています。 相場の注目点 ハイテク株比率が高いナスダック総合指数の上昇や円安米ドル高の進行を受けて、本日の日経平均株価は上昇しての取引開始が見込まれます。9月の権利付き売買最終日にあたり、配当狙いの買いなど良好な需給環境が見込まれますが、自民党総裁選の投開票を明日に控えて積極的な売買も手掛けにくく、新たな材料の出現待ちとなりそうです。 本日のイベント 本日米国ではパウエルFRB議長挨拶(事前収録、日本時間22:20)、NY連銀ウィリアムズ総裁講演(同22:25)、バーFRB副議長講演(同23:30)らFRB高官の発言機会が予定されています。他、経済指標では8月耐久財受注(市場予想:前月比+0.1％)、週間新規失業保険申請件数(9/21の週、市場予想:22万３千件)、8月中古住宅販売仮契約(市場予想:前月比+1.0％)の発表が予定されています。 （野村證券 投資情報部　神谷 和男） (注)データは日本時間2024年9月26日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、直近限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 野村オリジナル記事の配信スケジュール ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 本日の動き 前日米国で発表された経済指標は景気減速を示すものとなり、FRB(米連邦準備理事会)による利下げ期待が高まりました。NYダウとS&P500指数は揃って史上最高値を更新しました。また、本日日本時間の8:50には8月企業向けサービス価格指数が発表されました。指数は前年同月比2.7％上昇し、人件費を価格に転嫁する動きが続いています。 本日の日経平均株価は前日比6円高の37,947円で始まり、値がさの半導体関連株が上昇をけん引しました。その後は27日(金)の自民党総裁選の投開票を控え警戒感が高まり、引けにかけては下げに転じ、大引けは前日比70円安の37,870円となりました。24日(火)には中国人民銀行(中央銀行)が景気刺激策を発表しています。中国の景気不安が後退したことで、個別企業では中国関連株とされるダイキン工業が前日比+3.34%、ファナックが同+4.53%、資生堂が同+3.11%で引けています。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート (注)データは15時15分頃。ドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。(出所)Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 米国では、マイクロン・テクノロジーの決算発表があります。また、26日(木)にはウィリアムズNY連銀総裁やバーFRB副議長など複数のFRB高官の講演が予定されています。9月会合での利下げ幅が0.5％ポイントとなった背景など、今後の利下げペースなどを予想する上での手がかりを巡り、市場の関心を集めることが予想されます。 （野村證券投資情報部　清水 奎花） ご投資にあたっての注意点