※画像はイメージです。 2025年4月2日にトランプ大統領が発表した、相互関税は、事前の観測を大きく上回る規模、税率水準であったことから、全世界の金融市場に大きな動揺をもたらしました。特に米国においては、通貨、債券、株価のトリプル安が進行しました。わが国もその例外ではなく、発表前の4月1日から4月7日まで(4営業日)のTOPIXの下落率は14％に達しました。その後、追加関税の執行猶予などが発表された結果、株価は底打ちし5月14日時点でTOPIXは、相互関税発表前の水準を上回っています。果たして、トランプ政権による関税政策は株価に織り込まれたのか、物色動向から探ってみることにしましょう。 ※(アプリでご覧の方)2本の指で画面に触れながら広げていくと、画面が拡大表示されます。 ※注記は③の表の下に集約 【リスク・ファクター】‥相互関税発表直後の下落過程で際立ってパフォーマンスが悪化したのが、高β(注2)株や、流動性の乏しい中小型株でした。価格変動や、流動性のリスクが大きい銘柄が敬遠されるのは、市場がパニック的な状況の際の典型的な現象です。 ※注記は③の表の下に集約 【バリュー・ファクター】‥リスク・ファクターに続き、低PER・PBR(注2)銘柄もパフォーマンスが悪化しました。今回のケースでは、相互関税の影響を推し量ることが困難だったこともあり予想EPSやBPSの変化は僅少でした。低バリュエーション銘柄は、割安と捉えられることが多い反面、リスクが高く割引率が大きいともいえ、今回はこの属性が問題視された可能性もあります。 (注1)TOPIXの推移と、主要ファクターの2025年3月31日以降の日次累積リターン。直近の値は2025年5月14日。いずれもファクタースコアの高い上位20％と下位20％の銘柄群のリターン・スプレッド。例えば予想ROEでは、ROEの高い20％と低い20％の銘柄群のリターン・スプレッドとなっている。分析の母集団はラッセル野村Large Cap。(注2)PERは株価収益率、PBRは株価純資産倍率、EPSは1株当たり利益、BPSは1株当たり純資産。βは過去60ヶ月間の株価で算出している。β値(ベータ値)とは、特定の資産やポートフォリオの価格変動が市場全体に対してどの程度連動するかを示す指標。(出所)JPX総研、野村證券市場戦略リサーチ部より野村證券投資情報部作成 【グロース・ファクター】‥今回の下落局面で最も相対的に優れた結果を残したのは、ROEやアナリストによる業績修正などのグロース・ファクターでした。 【その後】‥興味深いのは、今回指摘した初期の下落過程で生じたリスク／バリュー／グロース・ファクターの累積リターン・スプレッドは、(β値を除けば)足元でTOPIXが相互関税発表前の水準を回復したにもかかわらず、依然温存されたままです。 以上より、市場はトランプ政権の政策発動による警戒感を完全に解いたわけではないことがまず指摘できるでしょう。また、政権の今後の動き次第で再びリスク／バリュー性の高い銘柄を中心に変動率の高い展開になる可能性は念頭に置いておいた方が良いかもしれません。逆に、今回の調整局面では、ROEや業績モメンタムが良好な銘柄が物色される動きも顕著でした。ある程度の期間、ボラティリティーの大きさに耐える覚悟があれば、クォリティーの高い銘柄の物色の良い機会かもしれません。 ご投資にあたっての注意点

来週の注目点：FRB高官発言、5月PMI速報値、日米財務相会合 予想を上回る米中貿易協議の進展を受けて、市場のリスクセンチメントは大幅に改善、世界的に株価が反発しました。米中は相互の関税率を90日間引き下げることで合意しましたが、第1次トランプ政権当時は、米中協議が合意に達するまでに1年半もの時間を要しました。今後は、半導体や医薬品など品目別関税が導入される可能性もあります。トランプ関税を巡る不確実性は一息ついたとは言え、まだまだ安心できない状況が続きそうです。 米国では今週も多くのFRB高官の講演が予定されています。5月FOMC以降のFRB高官の発言を確認すると、トランプ政権の関税政策を巡る不確実性が高い中で、政策変更を急ぐ必要はないとの見方がコンセンサスのようです。現時点では駆け込み輸入を除き、実際の経済活動を補足したハードデータに関税の悪影響が確認できないことから、FRB高官の政策スタンスが大きく転換する可能性は低いと見受けられます。 経済指標では22日(木)の5月PMI速報値に加え、同日と23日(金)の4月の住宅販売関連統計が注目されそうです。 日本では22日(木)に野口日銀審議委員の講演が予定されています。野口委員は日銀内ではややハト派(金融緩和重視)と位置付けられることから、利上げに前向きな内容であった場合は、市場にとってはサプライズになりそうです。　 経済指標では、22日(木)に5月PMI速報値、23日(金)に4月全国消費者物価指数が発表されます。前者では、トランプ関税に対する企業の不安心理の緩和が確認できれば、市場のリスクセンチメント改善に寄与することが期待されます。 20日(火)から22日(木)にかけて、G7財務相・中央銀行総裁会議が開催されます。加藤財務相は、この場を活用し、米国のベッセント財務長官と為替について協議する意向を示しています。 (野村證券投資情報部　尾畑 秀一) (注1)イベントは全てを網羅しているわけではない。◆は政治・政策関連、□は経済指標、●はその他イベント(カッコ内は日本時間)。休場・短縮取引は主要な取引所のみ掲載。各種イベントおよび経済指標の市場予想(ブルームバーグ集計に基づく中央値)は2025年5月16日時点の情報に基づくものであり、今後変更される可能性もあるためご留意ください。(注2)画像はイメージです。(出所)各種資料・報道、ブルームバーグ等より野村證券投資情報部作成 ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 本日の動き 15日に米国で発表された4月小売売上高、4月生産者物価指数の結果を受けて、インフレ抑制への見方が強まり、米国長期金利が低下し、円高米ドル安が進みました。また、寄り前に発表された日本の2025年1-3月期実質GDP速報値は、民間最終消費支出が前期比横ばいとなったほか、財・サービスの輸入急増により、前期比年率-0.7％と4四半期ぶりのマイナス成長となりました。これらを受けて16日の日経平均株価は寄り付きから下落し、一時、前日終値比-276円まで下げました。しかし、10時過ぎに、加藤財務相がベッセント財務長官との日米貿易交渉を来週にも設け、為替についても協議する考えを示したことを背景に、円高進行が一服し、日経平均株価は下げ止まりました。また、日銀の中村審議委員が13時からの講演で、金融政策は当面現状維持が適当との考えを示しました。これにより、日銀の追加利上げ観測が後退したことから、日経平均株価は下げ幅を縮小し、終値は前日比1円安の37,753円となりました。ただし、金利上昇による業績拡大への期待が高まっていた銀行業は中村審議委員の発言をきっかけに下げ圧力が強まりました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート (注) データは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。(出所)Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 16日に米国では5月ミシガン大学消費者信頼感指数および期待インフレ率が発表されます。米トランプ政権の政策により、景況感やインフレ見通しの悪化が進んでいるかどうか、注目されます。 （野村證券投資情報部　秋山　渉） ご投資にあたっての注意点

※画像はイメージです。 ※2025年5月15日(木)引け後の情報に基づき作成しています。 まずは75日線が下支えとなるか注目 今週(5月12日～)の日経平均株価は、米中関税交渉の進展を受けて約1ヶ月半ぶりに3万8,000円台を回復しましたが、その後は短期的な過熱感などが意識され、上値の重い展開となりました。 これまでの動きをチャートから振り返ってみましょう。日経平均株価は、4月7日に一時30,792円まで下落しましたが、その後、米国の関税政策の一部修正を受けて大幅に反発しました。5月13日には、200日移動平均線(5月15日:37,868円)を上回り、一時38,494円を回復しました(図1)。 しかし、昨年10月から今年2月にかけて長期間保ち合ったレンジ(37,700～40,300円)の中に戻ったため、戻り待ちの売り圧力が強まりやすい状況となりました。さらに、25日線からの乖離率やRSIが短期的な過熱感を示唆していることから、5月13日の高値(38,494円)形成後に押しを入れています。今後、まず75日線(5月15日:37,038円)が下支えとなるか注目されます。もしこの75日線を割り込むと、上向きに転じた25日線(同:35,456円)での反発が期待されるでしょう。 一方で、調整が一巡した後にさらなる上昇が見込まれた場合、心理的な節目である40,000円や、昨年12月27日の高値(40,398円)が次の上値メドとして挙げられます。 ※(アプリでご覧の方)2本の指で画面に触れながら広げていくと、画面が拡大表示されます。 (注1)直近値は2025年5月15日時点。 (注2)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。(出所)日本経済新聞社より野村證券投資情報部作成 東証REIT指数、4年弱の下落トレンドからの脱却へ 5月12日に米中貿易協議で両国が大幅に関税を引き下げることで合意し、世界の株価は大幅上昇となりました。株価が大幅上昇する中で、やや上値が重い動きとなっているのが、東証REIT指数です。しかし、週足や月足チャートにおける大きな相場の流れに着目すれば、これまでの下落トレンドが変化してきたと考えられます。 東証REIT指数の昨年12月安値は、2021年7月高値から3年半となり、2003年以降の主な下落局面の中で過去最長となっており、同安値で大底を形成したと考えられます(図2) 。 (注1)直近値は2025年5月13日。 (注2)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。 (注3)日柄は両端を含む。(出所)日本経済新聞社データより野村證券投資情報部作成 そして今春に、これまで概ね上値を抑えられてきた52週移動平均線(5月13日:1,701pt)を上抜けし、さらに2021年7月高値から続く下降トレンドライン(1,710pt前後)を上回りました。これまで4年近く続いてきた中長期下落相場が転換した可能性が考えられます(図3)。 この先、昨年8月高値(1,791pt)を超えて、大底形成のシグナルの一つである逆三尊が完成すれば、昨年12月安値をボトムとして、2～3年規模の中長期上昇トレンドに入っている可能性が高いとみられます。今春に見られた変化が、この先の大きな変化に繋がっていくか注目されます。 (注1)直近値は2025年5月13日。天底の数値は日次終値ベース。 (注2)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。(注2)トレンドラインには主観が入っておりますのでご留意ください。 (注3)日柄は両端を含む。(出所)日本経済新聞社データ、各種資料より野村證券投資情報部作成 (野村證券投資情報部　岩本　竜太郎) 【FINTOS!編集部発行】野村オリジナル記事配信スケジュールはこちら ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 15日の米国株式市場では、経済指標が景気減速リスクの高まりを示唆したことが嫌気された一方、利下げ観測が強まったことでサポートされる展開となりました。S&P500指数は4営業日連続で続伸する中、過去１ヶ月間にアンダーパフォームしてきた高配当のディフェンシブ銘柄が先行される展開となり、大型テクノロジー株の大半が下落しました。米国債利回りは大幅に低下、為替市場では米ドルがスイスフランや円などリスク回避先と目される通貨に対して下落、米ドル円相場は一時145円台前半を付けました。 相場の注目点 4月のPPI(生産者物価)は前月比-0.5％と約5年ぶり大幅な落ち込みとなりました。主因は航空機や宿泊料金の低下であり、トランプ政権による政策がサービス需要の低迷を引き起こしていることを示唆しました。4月の小売売上高は同+0.1％と3月の同+1.7％から失速し、関税引き上げ前の駆け込み需要が一巡し、消費者が財布の紐を引き締めている姿を示唆しています。今後、トランプ政権の関税政策は各国との個別交渉と、品目別関税へと重心が移行すると見込まれます。現時点でトランプ政権は、10％の一律関税と鉄鋼・アルミニウム製品など、品目別関税は維持する方針のようです。このことは、仮に各国との貿易交渉が進展した場合でも、米国の実効関税率が10％台で高止まりする可能性が高いことを意味しています。米国小売業にとって最も重要なクリスマス商戦に絡んだ輸入は、例年年前半から夏場までがピークとなります。株式市場では貿易交渉の進展を歓迎するムードが高まり、4月2日の相互関税発表後の下落分を概ね取り戻していますが、景気下振れリスクへの警戒が怠れない状況が続きそうです。 （野村證券 投資情報部　尾畑　秀一) (注)データは日本時間2025年5月16日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、直近限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 本日の動き 日本時間の14日夜、一部報道が、米韓が実施した通商会合において、韓国ウォン相場が議論に上がったと報じました。米国が日本にも円安・ドル高の是正を求めるとの思惑が広がり、外国為替市場では、15日朝9時ごろに1米ドル=146.71円前後と、14日15時半の1米ドル=147.11円前後から円高に進行しました。本日の日経平均株価は前日比295円安の37,832円で始まり、円高進行が重石となり終日軟調な推移が続きました。業種別では、輸送用機器が下落し相場の重石となった一方、米中の追加関税率が一時引き下げられたことで荷動きが回復するとの思惑から、海運株の一角が上昇しました。日本時間の15日夜間に発表される米国の経済指標を控え様子見姿勢が続き、上昇に転じる材料にも欠け、大引けは前日比372円安の37,755円と続落となり取引を終えました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート (注) データは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。(出所)Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 米国では15日、4月小売売上高や、4月生産者物価指数(PPI)が発表されます。13日に発表されたCPIに引き続き、10％の一律関税や自動車関税発動後の4月分となり、関税の影響がどの程度顕在化されるかに注目が集まります。 また、パウエルFRB議長の講演や、日本時間翌16日のバーFRB理事の講演が予定されています。米国企業では、ウォルマートやアプライドマテリアルズが決算発表を予定しています。 （野村證券投資情報部　清水　奎花） ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 14日の米国株式市場で主要3指数はまちまちの動きとなりました。中東を歴訪しているトランプ大統領がサウジアラビア以外の国ともAI関連の取引をまとめており、半導体などの輸出が拡大するとの期待などからハイテク株が上昇し、ナスダック指数は6日続伸しました。一方、NYダウは前日比でプラス圏で推移する場面もありましたが、このところの急速な買い戻しを受けて相場にやや過熱感が出ていたことなどが意識され、続落となりました。 相場の注目点 米中貿易交渉が進展し、世界経済に対する過度な不安が後退したことなどから、足元の日本株は堅調に推移しています。しかし、まだ日米間の交渉がまとまったわけではありません。しかも、相手はこれまで政策を二転三転させてきたトランプ政権です。今後行われる日米協議で、焦点である自動車関税で打開の糸口が見出すことができなければ、失望感が広がる可能性も考えられるなど、引き続き予断を許しません。なお、日米協議について、日米両政府は来週、事務レベルでの協議を行う方向で調整を進めており、日本政府はそれを受けて次回の閣僚交渉の日程を固める方針の模様です。 本日のイベント 米国で5月NY連銀製造業景気指数、4月小売売上高、4月鉱工業生産などが発表されます。4月2日に発表されたトランプ政権による相互関税を受け、米国経済の先行き不透明感が強まる中、実際の経済活動を示すデータである小売売上高や鉱工業生産の動向に注目しています。企業面では、米国でウォルマートが25年2-4月期決算、日本で三菱UFJフィナンシャル・グループ、日本郵政、キオクシアHDなどが25年3月期通期決算を発表します。また、パウエルFRB議長の講演が予定されているほか、ロシアとウクライナがウクライナ紛争の停戦に向けた直接交渉をトルコで行います。 （野村證券 投資情報部　岡本 佳佑) (注)データは日本時間2025年5月15日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、直近限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 本日の動き 13日の米国市場では、トランプ米政権が、サウジアラビアによるAI半導体購入拡大を認める合意を準備していると報じられ、半導体大手エヌビディアやアドバンスト・マイクロ・デバイセズを中心にハイテク株が上昇しました。この流れを引き継いで、14日の日経平均株価は、値がさの半導体関連株がけん引しました。ただ、米中が関税の引き下げで合意し、実体経済の腰折れ懸念が後退、日銀の利上げ観測が再浮上し、東京為替市場で円高米ドル安が進行したことから、日経平均株価は寄り付き後間もなく下落に転じ、前日終値からの下げ幅は一時300円を超えました。しかし、ソニーグループやSMCなど、取引時間中に決算を発表した銘柄が、前日比下落から一転して上昇したことで、日経平均株価は午後に入って下げ幅を縮小する展開となりました。8日から続く連騰記録は4営業日で途絶えたものの、下げ幅を前日比55円まで縮小し、38,128円で本日の取引を終えました。また、4月22日から続いていた、TOPIXの連騰記録は13連騰で打ち止めとなりました。 本日の市場動向 ランキング 本日のチャート (注) データは15時45分頃。米ドル/円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。米ドル/円は11:30～12:30の間は表示していない。(出所)Quickより野村證券投資情報部作成 今後の注目点 米国で14日、ウォラーFRB理事とジェファーソンFRB副議長が、それぞれ講演を行います。13日発表の米国CPIの結果を受けて、米国景気や今後の金融政策について、どのような見方が示されるか、注目されます。 （野村證券投資情報部　秋山 渉） ご投資にあたっての注意点

(注)画像はイメージです。 海外市場の振り返り 5月13日の米国株式市場は、ナスダック総合及びS&P500が続伸しました。前日に米中の両政府が追加関税の大幅引き下げで合意したことが、この日も相場を押し上げました。また、朝方発表された米国の4月CPI(消費者物価指数)の伸びが市場予想を下回ったことを受けて関税によるインフレ懸念が緩和し、相場を下支えしました。一方、CEOの辞任と合わせて医療費の増加を理由に2025年の見通しを一旦取り下げると発表したユナイテッドヘルス・グループが大幅安となった影響で、NYダウは反落しました。外国為替市場では、インフレ懸念の緩和に伴い1ドル=147円台半ばまで円高ドル安が進みました。 相場の注目点 米中間の関税の暫定引下げによる過度な景気下振れ懸念の後退は、短期的には株式市場の支援材料となります。関税適用除外品目の大幅拡大などのポジティブ・シナリオが実現すれば、2025年末に日経平均が40,500円を試す可能性があると野村では見ています。ただし、今回の合意は相互の関税率を90日間引き下げるもので、米中の協議は今後難航するとの見方もあります。また、中国以外の通商交渉や品目別関税もあるため、関税政策への警戒は引き続き必要となります。外国為替市場では、米中協議の進展で円安ドル高が進行し、しばらくは1米ドル=145-150円のレンジでの推移を見込みますが、ドル高圧力は次第に弱まり、再び140円台前半へ移行すると見ています。米中の関税引き下げを受けて日銀の利上げ期待が大幅に高まっていることは今後の円高圧力になると考えられます。決算発表は終盤戦ですが、本日は、鹿島建設、楽天グループ、ソニーグループ、SUBARU、三井住友FGなど数多くの発表が予定されており、株式市場では物色が広がりそうです。足元の業績に加え、関税の影響についてのコメントが注目されます。 （野村證券 投資情報部　坪川　一浩) (注)データは日本時間2025年5月14日午前7時半頃、QUICKより取得。ただしドル円相場の前日の数値は日銀公表値で、東京市場、取引時間ベース。CME日経平均先物は、直近限月。チャートは日次終値ベースですが、直近値は終値ではない場合があります。 ご投資にあたっての注意点