米国の商業用不動産市場は苦境に立たされています。金融システミックリスクに陥る可能性は低いと見られていますが、今後の商業用不動産の市況次第では経済や市場への影響が拡大する可能性もあるため、注意が必要です。 ご投資にあたっての注意点

※執筆時点 日本時間12日(金)12:00 先週：｢CPIショック｣でもナスダックは最高値更新 米国株式は3月米CPI(消費者物価指数)を受けて調整しましたが、企業業績拡大への期待もあり、ナスダック総合指数は終値での史上最高値を更新しました。 CPIショック 米国時間10日(水)寄り前に、3月CPI(消費者物価指数)が発表されました。総合指数が前月比+0.4％(市場予想は同+0.3％)、変動の大きいエネルギー・食品を除くコアCPIが同+0.4％(市場予想は同+0.3%)と、いずれも市場予想を上回りました。住居費や輸送サービス(主に自動車保険)などサービス価格が上昇に寄与しました。 CPI(消費者物価指数)～前月比の推移 (注)コア指数はエネルギー・食品を除く。直近値は2024年3月。(出所)労働省、LSEG(旧リフィニティブ)より野村證券投資情報部作成 5日(金)に発表された3月雇用統計では平均時給の伸び率が、2月の前年同月比+4.3％から同+4.1％へと鈍化していたことからインフレ警戒感がやや薄れていましたが、CPIを受け市場には利下げ開始時期が遠のいたとの見方が広がり、米金利は上昇し株価は下落しました。 数週間以内に消化可能か コロナ禍からの回復過程において生じたインフレに対してFRB(米連邦準備理事会)は「一時的」なものだと楽観視していましたが、その後も期待を裏切ってインフレ率が上昇基調を辿ったことを受けて、FRBは近年例を見ないペースで利上げを実施しました。CPIが3ヶ月連続で市場予想を上回ったことから、3月CPIの発表を受けて市場の利下げ観測は大幅に後退しました。ただし、年初来の米国市場を俯瞰してみると、米10年国債利回りが上昇（2023年末 3.88％→4月11日4.59％）している一方で、S&P500指数は短期的に下落する場面をはさみながらも上昇（2023年末4,769→4月11日5,199）しています。野村證券の試算によれば「CPI上振れショックの際の株式市場ではS&P500は10営業日（2週間）ほど、TOPIXも20営業日（1か月）ほど、それぞれ軟調な展開となった後に切り返す傾向が確認できる」としています。 なお、CPI発表翌日11日(水)寄り前に発表された3月米PPI(生産者物価指数)では、総合指数が同+2.1％(市場予想は同+2.2％)、エネルギー・食品を除くコア指数が同+2.4％(市場予想は同+2.3％)と大きな上振れはなかったことから、市場は落ち着きを取り戻しています。インフレ指標に一喜一憂する場面は続きますが、過度に懸念することなく冷静に次の指標・企業業績を確認していく場面と考えられます。 今週のポイントは2点です。 ①ブラックアウト前、高官発言に注目 FRBは20日(土)からFOMC(米連邦公開市場委員会)前のブラックアウト(公に金融政策に関する発言を自粛する)期間に入ります。CPIやPPIの内容を受けたFRB高官の発言が注目されます。 そのほか、経済指標では15日(月)に4月NY連銀製造業景気指数、3月小売売上高、16日(火)に3月住宅着工・建設許可件数、3月鉱工業生産、18日(木)に4月フィラデルフィア連銀製造業景気指数、3月中古住宅販売件数など注目度の高い指標が発表されます。 ②1-3月期決算発表がスタート 米企業の2024年1₋3月期決算発表で業績が堅調さを示し、2024年4-6月期以降の増益基調の見通しが確認できれば、株式市場では今後の米国企業の業績拡大を織り込み、上昇基調に復帰すると予想されます。来週から本格化する2024年1-3月期決算発表に市場の注目が集まります。既に発表が始まっている金融セクターに加え、17日(水)に予定される半導体製造装置大手のASMLホールディング※、18日(木)に予定されるメディア大手のネットフリックスの決算発表が市場の関心を集めています。 ※ASMLはオランダ企業だが、ADR(米国預託証券)を米国上場している ASMLの前回の決算発表(2023年10-12月期)では実績は市場予想を上回ったものの、会社は2024年12月期が「移行の年になる」として、売上高は前期比横ばい、粗利益率は若干低下すると保守的な見通しを示していました。一方で受注は大幅に増加しており、メモリー半導体メーカーからの受注が前四半期比730%増、前年同期比107%増となりました。ロジック(演算)半導体だけでなく、メモリー半導体においてもAI用データセンターからの引き合いが強く、ASMLが得意とする最先端露光装置であるEUVへの需要が高い環境が続いているようです。ASMLのメモリー半導体に対する需要急増の動きは、同じくマイクロン・テクノロジーの2023年12月-2024年2月期決算や、サムスン電子の2024年1-3月期決算速報値が好調であったこととも整合的です。ASMLが今期の業績見通しをどのように示すかに市場の注目が集まります。 ネットフリックスの前回の決算(2023年10-12月期)では、全世界の有料会員純増数が1,310万と市場予想(900万)を大幅に上回ったことが好感されました。アカウント共有（追加で数ドルを支払うと同居者以外にもアカウントを共有できるオプション）の契約者が想定以上に増えたとみられます。ただし、今後は有料会員数純増ばかりが注目されることはなくなっていくとみられます。当社は、主要な市場である北米で、広告なしの最も安いプランであったベーシックプラン（端末1台でしか見られない）の新規受注を停止し、広告付きプランか、ベーシックプランの一つ上のプランとなるスタンダードプラン（端末複数台で見られる）へと移行を進めています。この施策は、一契約当たりの売上高(広告料を含む)を上昇させる一方、有料会員純増数を低下させるものです。このため、市場の関心は会員数(数量)から契約プランの内訳(単価)を含む会社全体の収益向上へと移っていくでしょう。2024年のメディア・娯楽セクターは、家計の消費余力が圧迫される中で成長が続けられるかに注目が集まりそうです。 （野村證券投資情報部　小野崎 通昭） ご投資にあたっての注意点 野村オリジナル記事の配信スケジュール

※画像はイメージです。 どちらの党の大統領誕生でも選挙後に争点の業種が上昇 株式市場にとって大統領選挙は、不確実性が高まるイベントです。どちらの候補者が勝利するかで政策が変わるため、企業が選挙後まで意思決定や設備投資の一部を後ずれさせる可能性があるためです。一方で、過去2回の大統領選挙は投資のパフォーマンスを上げるチャンスでした。 米主要大型株指数であるS&P500は、大統領選挙から年末までに、共和党トランプ氏が勝利した2016年は5％、民主党のバイデン大統領が勝利し2020年は11％上昇しました（S&P500の2016年/2020年の年初から大統領選挙前日までの騰落率は+4%/+2%）。 ※(アプリでご覧の方)2本の指で画面に触れながら広げていくと、画面が拡大表示されます。 業種別では、エネルギー株と金融株は、2016年と2020年の大統領選挙後は、勝利した政党と関係なく、 S&P500を上回る上昇率となりました。これらの業種は、規制強化を主張する民主党と、規制緩和を主張する共和党で政策が分かれます。さらに、米国の中小型株指数のラッセル2000や、日経平均も両年とも大統領選挙後に上昇しました。 民主党政権になった際に規制が強化される、また、トランプ氏が当選した際に政策の不確実性が高い、と考えて選挙前に投資を手控えた投資家が、選挙後に投資を復活させたためと考えられます。 もしトランプ大統領2期目なら、政策は1期目と似たものとなろう 野村では、トランプ氏が再選した場合は、1期目（2017年～2021年）と似たような政策が採られるとみています。トランプ氏の2期目の政策案は、公約集「Agenda47」で公表されています。地球温暖化対策に関連したパリ協定からの再離脱はその一例です。一方で、米国の風力発電と商業規模の太陽光発電の容量はトランプ氏1期目にそれぞれ約1.5倍、2.5倍に増加しました。大統領選時の極端な主張と実績が乖離した例と言えそうです。 また、野村が2024年3月にアジアの投資家に行った調査では、トランプ氏の2期目は、1期目に比べアジアにとって「良くなる」との回答が41％と、「悪くなる」と答えた投資家の25％を上回りました（残りは「同様に悪い」）。 不確実性が高い時期の投資はリスクが大きい一方で、リターンの期待値も大きくなります。今回の大統領選挙の前後で、株価の動向がどうなるかはわかりませんが、低リスク/低リターンの時期も、ハイリスク/ハイリターンの時期も継続して投資することが、中長期的な投資の観点では重要と考えられます。 （野村證券投資情報部　竹綱 宏行） ご投資にあたっての注意点

※画像はイメージです。 日本：2024年1-3月期決算プレビュー 2024年1-3月期決算発表はじまる 2024年4月下旬より、2024年1-3月期決算の発表が本格化します。QUICKによる事前の市場予想ではラッセル野村Large Cap(除く金融)は、前年同期比3.3％増収、同+17.4％営業増益が見込まれています。 2024年1-3月期は、米ドル円レートが前年同期にくらべ16.6円／米ドルの円安となりました。1円／米ドルの円安で営業利益は0.4％程度増加するので7％弱程度の増益要因となったとみられます。 一方、鉱工業生産は苦戦しました。2024年1-3月期は資本財の低迷に加え、一部の自動車メーカーで生産抑制の動きがあり、前年同期比3.7％程度減少した模様です。生産が1％減少すると営業利益は4％弱減少するので、14％強の減益要因になったと見られます。 　 円安による増益要因と、生産減による減益要因を天秤にかけると、2024年1-3月期は減益要因が勝っていたと考えられます。にもかかわらず市場コンセンサスで増益の予想となっているのは、ここ数四半期の間日本企業の業績をけん引してきた、交易条件の改善が依然続くとみられているためでしょう。 ※(アプリでご覧の方)2本の指で画面に触れながら広げていくと、画面が拡大表示されます。 進捗率からはほぼ予想通り着地か？ 通期業績に対する、四半期ごとの構成比、いわゆる進捗率を見てみると、2023年度はこれまでのところ、ほぼ過去平均通りの推移となっています。 今回発表シーズンを迎える第4四半期は、年度末ということもあり売上高こそ1～4四半期の中で最大となるものの、日本企業の場合期末に集中的に発生する／発生しがちな費用が多く、営業利益⇒経常利益⇒税引利益と進むにつれ進捗率は低くなる傾向があります。 　 2023年度は、2023年3月末の東証の要請に対応して事業ポートフォリオの再編に着手する企業が増えていることから、例年よりも非経常的な費用の発生が増加する可能性も見ておいた方が良いかもしれません。　 『満遍なく増益』が続くとみられる 2024年1-3月期業績は、前四半期に引き続き、多くの業種が全体の増益に寄与するとみられます。その中でも、2023年年初より需要低迷／在庫調整に苦しみ、2023年10-12月期にようやく増益転換したエレクトロニクスでは引き続き営業増益が見込まれています。 業種グループの中で唯一減益予想となっているのが公益・インフラです。公益・インフラは、販売価格(料金)が認可・許可制であったり、受注から売上計上までのタイムラグが大きいなど、価格転嫁を機動的に行えない業種を多く抱えていることが減益の要因と考えられます。 注目される会社側見通し 1-3月期決算発表時には、(実績値以上に)新年度の会社側見通しに注目が集まります。　新年度の会社側の見通しを占うにあたって参考とされるのが、一足先に発表される日銀短観3月調査による利益計画です。 下図にあるとおり、過去の期初時点の会社側見通しと、日銀短観3月調査の利益計画を比較すると、ほとんどの年度で会社側見通しが上回る結果となっています。これは、日銀短観が国内の単体を調査対象としているのに対し、会社側見通しは海外を含めた連結ベースで集計されていることに起因します。 また、期初時点の会社側見通しは、東日本大震災やコロナ禍など事前に予測困難な事象が起こった場合を除き､減益の見通しはほぼないようです｡この経験則に基づけば、2024年度の会社側見通しは、日銀短観の利益計画である前年度比-3.7％をやや上回る、微減益～微増益でスタートする公算が大きいでしょう。 　 なお蛇足ながら、期初の会社側見通しは、1年後には実績値となりますが、やはり事前に予測が困難な事象が起きない限り、ほぼ上振れて着地しています。期初の会社側見通しに対して投資家の関心が高いのは、会社側の『必達目標』としての性格が強いデータであるためと考えられます。　 （野村證券投資情報部　伊藤 高志） ご投資にあたっての注意点

※画像はイメージです。 新年度に入り、破竹の勢いを見せていた日本株の上昇に一服感が出ています。2024年の日経平均株価は3月22日に終値ベースで40,888円まで上昇し、年初からの上昇幅はわずか3ヶ月弱で7,000円を超えました。しかし、その後は上値の重い展開となっており、足元では4万円を下回る水準で推移しています。市場参加者の一部では、これまでの株価急騰の反動を警戒する向きも見られます。 中長期的な株価上昇局面においても、一定レベルの値幅調整や日柄調整を挟むことは避けられません。重要なのは、株価が下落に転じた場合に、中長期的な天井を打って本格的な下降相場に転じたのか、一時的な調整局面なのかどうかの見極めでしょう。 現状、地政学的リスクや政治イベントなどのリスクはあるものの、主要中銀がそろってタカ派的な金融政策を取る可能性は低く、ファンダメンタルズ面が株価のトレンドを下向きに転じさせるほどの状況にはなさそうです。株価のバリュエーションも上昇したとはいえ、過去のバブル時と比較するとまだ割高とは言えないでしょう。 こうした中、足元の信用買い残や裁定買い残の増加に対して懸念する声が上がっています。信用買い残や裁定買い残は、将来ポジションが解消される際には反対売買がなされ、現物株に対して相応の売り圧力となるため「仮需」と呼ばれています。東京証券取引所の公表データによれば、4月5日時点における信用買い残は4兆5,733億円、裁定買い残は2兆5,209億円に達しており、2023年末との比較で前者が9,553億円､後者が1兆2,070億円増加しています。 今年の株価上昇は、仮需が押し上げた身の丈に合わない上昇だったのでしょうか。信用買い残の過去のピークは1989年3月16日時点の10兆1,457億円、裁定買い残は2007年2月23日時点の6兆292億円でした。株式市場はその後しばらくして天井を打ち、本格的な下降相場に転じました。今回はそれぞれ当時と比べても半分以下の水準にとどまっています。また、信用買い残と裁定買い残から売り残を引いて合算し、東証プライム時価総額で割った総合仮需比率という指標があります。歴史的に見て同比率は1.5％程度が上限となっていますが、ここ数年は0.5％前後の低位で推移しています(下図)。現在の株高は実需が押し上げた部分が大きいと考えられ、仮需の解消売りから相場が大きく崩れる可能性は低そうです。 ※(アプリでご覧の方)2本の指で画面に触れながら広げていくと、画面が拡大表示されます。 (注)データは各週末値、信用取引残高は主要二市場(東証・名証)合算・金額ベース。2022年4月4日からの東証市場区分の見直しに伴い、総合仮需比率の計算に使用している時価総額は、2022年4月1日までは東証一部時価総額、それ以降は東証プライム時価総額を使用。(出所)日本経済新聞社、東京証券取引所より野村證券投資情報部作成 ご投資にあたっての注意点

来週の注目点：FRB高官の発言と日本のCPI、中国の重要統計 注目を集めた米国の3月CPI(消費者物価指数)は、変動の大きい食品とエネルギーを除くコア指数が前月比+0.4％、前年比+3.8％と3ヶ月連続で事前の市場予想を上回りました。この結果、市場の利下げ観測は後退し、先物金利では利下げを完全に織り込んでいる時期が2024年11月まで後退し、24年中に2回の利下げを完全には織り込めていません。多くのFRB高官が利下げ開始時期に対しては慎重に判断したいとの見方を示す中で、インフレ指標の上振れがFRBの利下げ姿勢にどの程度影響を与えるかが注目されます。 FRBは4月20日からFOMC(米連邦公開市場委員会)前のブラックアウト(公に金融政策に関する発言を自粛する)期間に入るため、FRB高官の発言が注目されます。経済指標では15日(月)に4月NY連銀製造業景気指数、3月小売売上高、16日(火)に3月住宅着工・建設許可件数、3月鉱工業生産、18日(木)に4月フィラデルフィア連銀製造業景気指数、3月中古住宅販売件数など注目度の高い指標が発表されます。 日本では円安の進行により為替介入への警戒感が高まるとともに、金融政策への影響に関心が集まっています。このため19日(金)発表の3月全国消費者物価指数(CPI)への注目度が高まっています。日本でもインフレの粘着性が高まっていることが確認されれば、早期利上げ観測につながることが予想されます。 中国では16日(火)に24年1-3月期実質GDP、3月小売売上高と鉱工業生産、1-3月固定資産投資と不動産投資と、重要統計の発表が予定されています。3月製造業・サービス業PMIに続き、中国経済の復調が示唆されるかが注目されます。 （野村證券投資情報部　尾畑 秀一） (注1)イベントは全てを網羅しているわけではない。◆は政治・政策関連、□は経済指標、●はその他イベント(カッコ内は日本時間)。休場・短縮取引は主要な取引所のみ掲載。各種イベントおよび経済指標の市場予想(ブルームバーグ集計に基づく中央値)は2024年4月12日時点の情報に基づくものであり、今後変更される可能性もあるためご留意ください。(注2)画像はイメージです。(出所)各種資料・報道、ブルームバーグ等より野村證券投資情報部作成 ご投資にあたっての注意点