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潜在成長率を上回る景気回復へ
７～９月期GDP（国内総生産）統計（１次速報）の発表を踏まえ、野村では日本経済の見通しを改定した。改定に当たり、ドル円レートは23年度末140円、24年度末130円、25年度末130円、原油価格（北海ブレント）は23年度末85.2ドル（バレル当たり、以下同）、24年度末79.3ドル、25年度末76.8ドルとの前提を置いた。
改定後の見通しにおける実質GDP 成長率は、23年度が前年度比＋1.4％（23年９月８日時点の前回見通し：同＋1.8％）、24年度は同＋0.5％（同＋0.4％）、25年度は同＋1.0％（同＋1.0％）である。
野村では、23年度に入って低迷していた民間内需が今後、持ち直してくると見込んでいる。①実質雇用者報酬の緩やかな増加、②岸田政権による給付金、所得税・住民税の定額減税、③人手不足を背景とする省力化投資やデジタル化投資の促進、④米国経済の早期の後退リスクの低下などを材料として、23年10～12月期以降、振れを伴いながらも、潜在成長率（年率0.5％程度）を上回る景気回復が実現しよう。
コアCPI（生鮮食品を除く消費者物価指数）に基づくインフレ率は、23年度が前年度比＋2.8％（23年９月８日時点の前回見通し：同＋2.8％）、24年度は同＋1.7％（同＋1.7％）、25年度は同＋1.6％（同＋1.2％）と予想する。
食料価格によるCPI インフレ率の押し上げ効果は、24年半ばにはほぼ消滅しよう。
一方、潜在成長率を超える景気回復が23年10～12月期以降に見込まれることから、需給ギャップ（実際のGDP と潜在GDPの乖離）は需要超過（実際のGDP が潜在GDP を上回る）の度合いを強めそうだ。加えて、今回の需給ギャップは人手不足の色合いが濃く、今後の賃上げ圧力を強める要因と位置付けられる。野村では、24年、25年の春闘においていずれも3.9％（定期昇給を含む）と、23年（3.6％）を上回る賃上げ率を見込む。こうした環境において、より基調的な物価変動を反映するコアコアCPI（酒類以外の食料・エネルギーを除く）で評価したインフレ率は24年半ば以降、前年比＋１％台後半で安定するとみる。コアCPI インフレ率が下がる中でも、インフレの粘着性は徐々に高まるだろう。
金融政策シナリオを変更
今回の経済見通しの改定を経て、野村では金融政策のシナリオを変更した。これまでのメイン・シナリオでは、YCC（長短金利操作）の撤廃を24年10～12月期、マイナス付利の撤廃を25年以降としていたが、新たなメインシナリオ（確率60％）では、YCCの撤廃を24年４～６月期（４月を有力視）、マイナス付利の撤廃を24年７～９月期以降（同年７～９月期を有力視）に、それぞれ前倒しする。また、日銀のフォワード・ガイダンスについては、「必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる」という文言がYCC 撤廃と同時に削除されると見込む。
一方、インフレ率が持続的・安定的に２％を超えるような経済環境（需要や賃金の伸び）の定着を想定しがたい中、野村では引き続きプラス金利政策や量的引き締めは想定しない。オーバーシュート型コミットメント（コアCPI の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続するという日銀のコミットメント）も据え置かれると、野村では予想する。
上述したメイン・シナリオに対して、２つのリスク・シナリオを想定している。リスク・シナリオＡ（確率30％）では、①賃金・物価の好循環が想定よりも早く実現する、あるいは、②賃金ではなく、為替や金利など市場環境に配慮する形で、半ばなし崩し的に、日銀が２％インフレの持続性・安定性を確認する、などを前提として、24年３月までのYCC撤廃、24年６月までのマイナス付利撤廃を見込む。
リスク・シナリオＢ（確率10％）では、景気の鈍化、物価・賃金上昇の持続性喪失を前提に、YCCの撤廃は25年以降、マイナス付利の撤廃は26年以降にずれ込む。
GDPデフレーターの上昇に見られるように、足元にかけてインフレの「国産化」がじりじりと進んでいる。次に問われるのは、日銀もその重要性を強調する「賃金・物価の好循環」である。
２％インフレの実現を目指している日銀にとって、なぜ単なる物価上昇ではなく、賃金・物価の好循環が求められるのだろうか。それは、日銀の目指すところが、ただインフレを醸成することではなく、インフレの「原因」を日本経済に根付かせることにあるからだ。
賃金・物価の好循環は、インフレの原因が日本経済に根付いたかを評価する材料として、今後も金融政策運営の適否を判断する際の軸を提供する。
(野村證券経済調査部 森田 京平)
※野村週報 2023年11月27日号「焦点」より
※掲載している画像はイメージです。
